基于货币市场传导的实证研究
[摘 要]从货币政策工具对货币市场的作用效果和货币市场变量对实体经济的作用效果两方面进行实证分析,金融论文范文以揭示货币市场传导的效应。在得出实证分析结论的基础上提出发展货币市场、提高货币政策传导效力的可行性建议。
[关键词]货币政策传导机制 货币市场 实证研究
自1990年以来,金融宏观调控方式逐步转化,随着货币市场进一步发展,从中央银行→货币市场→金融机构→企业的货币政策传导体系逐渐形成。货币市场已经成为中央银行实施货币政策、运用货币政策工具进行金融宏观调控的重要载体。货币市场的高度敏感性,使得这一市场所反映的资金供求状况和利率水平变化情况对于中央银行进行金融宏观调控具有极其重要的参考价值,特别是货币市场上的短期利率已成为中央银行进行货币政策操作的重要手段,货币政策信号迅速传播到货币市场每一部分,直接地、灵敏地对社会资金需求和供给状况产生影响。
一、货币政策工具与货币市场传导的效应分析
(一)公开市场业务操作与货币市场传导的效应分析
1.间接调控方式下公开市场业务发展中的货币市场传导效应
自1998年以来,中央银行放弃了多年沿用的限额管理方式,公开市场业务逐渐成为中央银行货币政策的最主要调控手段。1998年人民银行在公开市场上的实践,标志着我国通过公开市场业务进行货币政策传导的机制初步形成。1999年,我国公开市场业务获得长足发展,中央银行通过国债公开市场业务提供资金1 919. 7亿元,占基础货币增加额的54. 2%,这表明公开市场业务成为中央银行提供基础货币最重要的手段。2000年,公开市场操作使我国央行首次成功使用间接调控机制实现货币政策目标。2001年,中国人民银行共进行公开市场操作54次,累计投放基础货币8 253亿元,累计回笼基础货币8 529亿元,全年累计净收回基础货币276亿元,比2000年少收回541亿元①。
2002年是公开市场业务操作取得突破性进展的一年。为适度收回银行体系部分流动性,对冲由于外汇占款过多而带来的基础货币过快增长。2002年6月25日至12月中旬,人民银行累计正回购操作22次,净回笼基础货币2 026. 79亿元。2003年以来央行灵活运用公开市场操作,通过建立流动性管理体系,完善公开市场业务决策制度、交易制度和一级交易商管理制度,推进公开市场操作频率、操作品种和技术支持系统等方面的创新[1]。2004年发行央行票据总量15 072亿元,通过公开市场操作投放基础货币16 098亿元,通过110次人民币公开市场操作回笼基础货币6 690亿元。
2005年适时加大公开市场操作力度,控制货币供应量增长速度,促进货币市场利率合理回升。全年共发行27 882亿元央行票据,年末央行票据余额为20 662亿元;开展正回购操作62次,收回基础货币7 380亿元;开展逆回购3次,投放基础货币368亿元。全年累计回笼基础货币35 924亿元,累计投放基础货币22 076亿元,投放、回笼相抵,通过人民币公开市场操作净回笼基础货币13 848亿元,净回笼基础货币量相当于2004年的2倍多②。#p#分页标题#e#
2.实证分析
以下选取月度数据,样本区间为2000年1月至2005年12月,对同业拆借利率与同期债券回购利率进行相关分析(数据来自于中国人民银行网站www. pbc. gov. cn;中国统计网www. stats. gov. cn),其结果见表1。
通过对2000年1月至2005年12月同业拆借利率与同期债券回购利率相关性分析,在显著水平为1%的情况下,两者存在明显的正相关性,相关系数达到84. 8%。表明央行以债券回购作为调节商业银行流动性的主要手段,会通过影响债券回购加权平均利率继而促使商业银行进行头寸调节,影响同业拆借市场的加权平均利率。
近年来,银行间市场拆借、回购利率和中央银行公开市场操作利率相关程度不断增强,表明央行货币政策间接调控有效性增强(如图1所示)。
(二)存款准备金政策与货币市场传导的效应分析
2000年以来,货币政策操作目标由商业银行流动性向货币市场利率转变。我国商业银行能运用货币市场交易自主地进行流动性管理是货币市场不断发展、市场绩效不断提高的结果,这对货币政策操作目标的转变无疑具有重要意义。超额准备金率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响,因为该比率构成了金融机构的零利率。超额准备金率的变动主要是通过影响银行超额准备,继而对货币市场乃至债券市场产生影响。市场拆借量及拆借利率同超额准备金率分别呈现显著的负相关和正相关关系,即超额准备金率的下降将导致市场出现显著的量涨价跌现象[2]。商业银行的流动性水平通常是用超额存款准备金比率来表示,如果这个比率过高,表明货币市场不发达;反之则反是。为了考察我国银行体系的流动性水平与货币市场交易量的关系,笔者选取2000年1月—2003年12月期间的存款准备金比率及其同期的银行间债券市场交易量作为回归分析变量,其回归结果见表2、表3和表4。
经计算,剔除了季节性因素的银行准备金比率与银行间债市交易量的相关系数达到了0. 693,回归结果显示:F =68.85244,P =0.000,表明回归方程高度显著,回归系数也通过t检验,同样呈现出高度的显著性,样本决定系数R2=0.82111,表明方程拟合度较高,即银行准备金比率变化的82. 111%可由银行间债市交易量(货币市场交易量)的变化来解释,而另17. 889%的变化可能由存款准备金制度的改革等因素引起。由于我国商业银行的流动性管理水平与发达国家相比还有一定差距,所以该回归方程还有一定的预测空间。
以上的实证分析论证了在2004年之前存款准备金率的调整能有效地通过货币市场传导货币政策信号,实现货币政策的目标。但从2004年央行再次调整法定准备金率并实施差额准备金率政策之后的情况可以看到,商业银行的实际超额准备金率呈下降趋势,但各家商业银行的贷款发放也并未受到显著影响,货币政策作用效果也受到增大的流动性冲击。#p#分页标题#e#
2005年3月17日,中央银行虽然下调超额准备金率0. 63个百分点,但金融机构上存中央银行的超额准备金依然是只升不降,到9月末,该数值高达12 600多亿元。截至2005年12月末,全部金融机构超额储备率达4. 17%。在2006年中国经济的多项指标出现“过热”以及流动性充足的情况下, 3次分别上调准备金率0. 5%对经济的影响很小,对银行体系流动性的回收影响不大。主要是由于:四大国有商业银行流动性本身比较充足,具有很强的吸收流动性的能力;同时它们又是国债、政策性金融债券、中央银行票据的主要持有者,通过出售或回购可以及时满足流动性的需求; 2006年三季度末各主要股份制银行的准备金率情况为:浦发11. 07%、深发展8. 48%、民生10%、招行9. 92%,华夏银行为11%左右(其存放央行款项和现金合并在一个项目里),因此,除了深发展的资金面略紧张外,其他银行都高于9%的上调后法定准备金率,即便对于资金紧张的银行,也能通过拆借较方便地获得资金。在信贷方面,由于银行一般在年底前发放贷款会明显减少,因此对银行的信贷增长影响很小。
综上分析,存款准备金政策调整将对货币市场利率产生一定上行压力,但影响程度有限,导致货币市场传导货币政策效果不大。
二、货币市场利率调控货币供应量效应分析
运用Pearson简单相关性分析通过分时段计算同业拆借利率与回购利率同M2的相关系数,再对照简单相关系数的临界值表,笔者发现:在2000年以前时段,同业拆借利率与回购利率同M2都不相关;在2001—2005年时段,同业拆借利率与回购利率同M2相关性比较显著(见表5)。
我国货币市场在经过2000年的规范操作并成功促成货币政策间接调控机制建立后,整个市场绩效逐步提高,利率形成机制正逐步走向合理。在下面将M2对同业拆借利率、银行间回购利率进行回归分析的过程中,通过计算2000年同业拆借利率与回购利率同M2的相关系数,再对照简单相关系数的临界值表得出在2000年同业拆借利率与回购利率同M2都不相关,因而剔除2000年样本数据,选取了已渡过调整期从而正步入正轨的2001年1月—2005年12月时段的月度样本数据进行回归分析,以说明在较为稳定的状态下货币市场利率与M2的关系。回归结果见表6和表7。
由于相关分析中显示M2(Y)与同业拆借利率(X1)、银行间回购利率(X2)的相关系数都在0.80以上,经检验相关性较为显著,所以用Y对X1、X2的二元线性回归为:Y =349426.4-184983X1+116228.5X2,表明M2(Y)与同业拆借利率(X1)呈负相关,与银行间回购利率(X2)呈正相关;回归结果F值=187.8,P值=0.000,显示回归方程高度显著;样本决定系数为0.946,同样表明回归方程拟合度很高;关于回归系数的显著性,分析结果显示X1同业拆借利率和X2银行间回购利率在5%的显著性水平上均通过t检验。X1、X2整体上对Y高度显著的线性影响,足以成为可通过货币市场利率来调控货币供应量的理论依据,也就是货币政策操作目标转向货币市场利率的理论依据。#p#分页标题#e#
三、货币市场传导对实体经济效应分析
在当前流动性过剩的背景下,央行货币政策操作在流动性总量控制和结构调节方面面临新的考验。由于外汇占款一直保持着高速增长的势头,截至2006年3月我国外汇占款规模达到了8 750. 7亿美元。为对冲外汇占款和调控货币供应量,央行主要通过发行票据和公开市场操作等手段,吸纳社会过多的流动性资金。截至2006年4月7日,央行票据存量已达2. 8万亿元,并呈快速增长之势,通过人民币公开市场操作净回笼货币4 250亿元。然而,从市场的反映来看,流动性过剩的局面并未在短期内出现逆转。
2006年上半年各项人民币贷款累计新增2. 18万亿元,同比多增7 233亿元,已完成年初预定目标的87.2%。信贷猛增均推动固定资产投资反弹, 2006年以来,信贷闸门的放松为固定资产投资的反弹提供了资金条件,与贷款猛增相对应, 6月末城镇固定资产投资增速达到31. 3%,比2005年同期高4. 2个百分点[3]。2003年以来,央行紧缩货币信贷投放,实施数量型货币政策工具和价格型货币政策工具控制固定资产投资迅猛增长势头,但固定资产投资仍居高不下。
以下笔者从实证方面分析货币市场的传导对实体经济(选取固定资产投资额作为实体经济代表变量)的影响。
1.数据选取。以下分析采用季度数据,样本区间为2003年第1季度至2006年第1季度,对银行贷款、同业拆借额与同期固定资产投资额进行回归分析。数据来自于中国人民银行网站www. pbc. gov. cn; 中国统计网www. stats. gov. cn。
2.回归分析结果见表8和表9。
由以上的回归结果可看出,复相关系数R =0.612,样本决定系数R2=0.374,回归方程显著性较差;并且银行贷款与固定资产投资额正相关,说明央行可通过收缩银行贷款来控制固定资产投资额的增长,从而抑制投资过热。但同业拆借额与固定资产投资额负相关,说明货币政策的紧缩信号通过货币市场传导出现了背道而驰的状况,央行企图通过货币市场来抑制投资不可能有明显的效果。
从近几年货币政策的调控效果看,央行在对冲外汇占款成效明显的同时,在控制固定资产投资增长过猛方面收效甚微。表现在: (1)数量型货币政策工具效果甚微。2006年以来央行两次上调法定存款准备金率,并多次发行定向票据,银行体系流动性依然相当充裕且无法平抑,上调准备金率只是出于宣示性和对冲外汇占款、稳定短期利率的考虑,对信贷难以构成抑制。(2)价格型货币政策工具收效也有限。由于国有企业的特性和盈利前景看好, 54%的加息幅度不足以对实体经济的贷款需求形成有效打击,存贷利差的扩大反而刺激银行贷款供给,造成2006年1至8月份的城镇固定资产投资仍在高位运行(达到29. 1% )。
从货币市场运行角度看,为了应对可能的升值压力,货币决策者有意在货币市场持续维持较为充足的流动性,保持宽松的货币环境,这也在客观上对冲了部分人民币升值的压力。在较为宽松的货币环境下,货币市场利率也持续走低, 2005年1月至今银行间7天同业拆借市场平均利率约为1. 39%,而这一数据在2004年和2003年分别为2. 16%和2. 33%。过多资金充斥在货币市场,既迅速打压了货币市场利率,摊薄了货币市场运作利润,也助长了市场非理性行为的出现,使得货币市场逐步成为一个投机性的市场。过度的投机行为必然累积市场风险,影响货币市场的健康和良性发展,并且市场过于宽裕的流动性使得央行难以通过货币市场来达到抑制投资的效果。#p#分页标题#e#
四、提高货币政策传导机制有效性的建议
1.增强中央银行的独立性
首先,应赋予中央银行货币政策独立操作权。协调好中央银行多重目标之间的关系,在金融稳定与货币政策之间,更需要强调货币政策优先。为此需要建立相应的制度安排,如存款保险等来阻止金融冲击的蔓延,维护金融体系的稳定。其次,将中央银行的货币政策目标明确界定为维护货币币值的稳定,而不再将经济增长列为货币政策目标。再次,从货币政策委员会的地位来看,目前仅仅是咨询议事机构,权威性远远不够。应当把货币政策委员会提升为决策机构,通过规范的投票表决方式进行决策,并且货币政策委员会人员组成结构应当优化,以保证货币政策的客观性、公正性和科学性[4]。
2.深化国有商业银行股份制改革
我国国有商业银行改革目前已经取得明显成效,中国银行、中国建设银行和中国工商银行稳步推进股份制改革。但国有商业银行在公司治理、经营机制、风险管控、业务创新以及外部环境等方面仍存在问题和差距,国有商业银行改革必须进一步深化。
一是要继续深化公司治理改革。既要吸收借鉴西方发达经济体在公司治理方面的有益经验,又要结合我国国情,保证国有商业银行公司治理架构不仅“好看”,而且“好用”。国有商业银行要根据本行的比较优势,确定好明确清晰的发展战略,有所为有所不为,以保持可持续的比较竞争优势;要进一步明确“三会一层”之间职能边界,形成畅通的信息沟通机制和有效的制衡关系,树立股东价值和稳健经营理念,按照国际公众持股银行和境内外监管规则要求,推动董事会构成的专业化,强化独立董事的作用;要建立健康的决策机制,依靠董事会集体决策,依靠风险管理委员会、审计委员会等各专门委员会为董事会决策提供基础。
二是要加强内部控制和风险管理体系建设。国有商业银行需改进内部审计制度,提高其独立性和有效性。要加快推进组织架构和业务流程改革,按照扁平化、专业化和前、中、后台分离的原则,实行业务垂直化的经营管理模式;要建立涵盖信用风险、市场风险、操作风险在内的全面风险管理体系,防止不良信贷资产反弹。
三是要在推进金融创新的同时抓紧人才队伍建设。国有商业银行需努力提高从业人员的整体素质,特别是要完善高管选聘机制,建立职业经理队伍。
3.优化我国货币市场的主体结构
允许更多的金融机构进入拆借市场和债券市场,加快证券公司、证券投资基金、财务公司、租赁公司和信托投资公司直接入市的进程。对于大型企业或企业集团等机构投资者,可以通过建立代理金融机构的形式间接入市。对于个人投资者,可以通过建立柜台交易制度提高个人持有债券的流动性。加快货币市场中介机构建设步伐。中介机构具有加强交易双方沟通,降低市场交易费用,提高市场交易效率的功能。要扩大对欠发达地区国有商业银行分支机构和中小金融机构的授权,持续稳定推进银行汇票业务的发展。此外,为了适应场外市场的特点,完善做市商制度,以稳定市场价格,维持市场流动性,满足市场参与者的需要[5]。#p#分页标题#e#
4.加快货币市场工具创新步伐
首先,要积极稳妥地发展票据市场工具,在重点推广使用商业承兑汇票的同时,开展融资性票据的试点工作。其次,注重债券品种创新和衍生工具发展,推动债券市场转型。如增加短期债券品种,改变目前我国债券市场以中长期国债为主的状况,推动债券市场由筹资性向融资性功能转型;重点发展公司债券(企业债券),推动以国债为主的政府信用市场向国债与公司债券并重的政府信用与民间信用相融合的市场转型;发展债券期货、期权、远期等衍生金融工具,为投资者提供避险手段,推动以回购交易为主的货币市场向以现券交易为主的债券市场转型,增加银行间债券市场流动性。再次,发展货币市场基金业务。进一步规范货币市场基金投资,引导投资者正确认识货币市场基金定位,逐渐引入科学、完善的第三方评级,以及逐步增加货币市场的投资品种,谋求差异化发展,加快产品创新等措施将有利于货币市场基金的长远、健康发展,使其充分发挥“流动性、现金管理”工具的功能。
5.逐步推进利率市场化,使货币市场发展向更高层次迈进
首先,央行公开市场业务操作的主要目标逐步由控制商业银行超额储备转向选择波动较小但对整个市场利率体系影响较大的短期货币市场利率上来。其次,发挥好再贴现利率工具作用,适时适度进行调节,根据当时货币市场利率和承兑贴现利率水平适时适度进行调整。同时,为推动区域产业结构调整,应适当给予基层央行利率浮动权,实施优惠利率和差别利率制[6]。再次,加快利率市场化进程。人民币存贷款利率是我国利率市场化最大的任务。目前,在巩固放开贷款利率上限和存款利率下限政策的基础上,央行将适当简化贷款的基准利率期限档次,推进长期大额存款利率市场化。简化贷款基准利率期限一以贯之的思路就是简化利率管制的程度和市场确定层次,恢复利率的本质即风险的价格;同时,利率作为宏观调控的工具,要恢复它的灵活性和传导效率。与此同时,利率市场化的推进意味着利率波动将更为频繁,利率风险给银行带来的冲击也更为明显,因此,应研究推出利率衍生产品。
完善央行利率体系也十分重要。当前考虑到银行体系的流动性偏多,人民币又面临升值预期,可适当提高银行的法定存款准备金率,同时逐步降低超额储备金率水平,在保持货币市场利率基本稳定的情况下收回市场中过多的流动性,同时理顺央行基础利率体系。另外,目前的央票利率是一种负债利率,作为货币当局,央行长期、大量地发行自己为债务人的债券是不合适的,要想办法把它变为资产债券。利率市场化的推进当然也对金融机构的定价能力提出了挑战,必须要切实提高商业银行和农信社的利率定价能力。#p#分页标题#e#
6.实现资本市场与货币市场的良性互动
首先,积极推进债券市场的统一,建立金融市场连通的基础。为此,要解决三个连通环节:一是投资主体连通,让债券市场的交易主体商业银行重回交易所市场,可以交易交易所挂牌的企业债券;二是制度连通,使两个市场可以相互转托管,国债、金融债券、企业债券等基础债券产品均能双向转托管;三是产品连通,两个市场的债券都能相互挂牌,进行跨市场发行和交易。
其次,大力发展跨市场产品,推动货币市场和资本市场的进一步连通。资本市场和货币市场的监管当局尽快建立一种创新机制,允许两个市场的中介机构,包括商业银行、券商、基金公司、其他非银行金融机构,可以在规定的经营范围之外与其他市场参与者合作开发一种跨市场投资产品。
再次,扩大投资主体的连通程度,赋予其跨市场投资的权利。应进一步放宽资本市场投资主体进入货币市场的条件,考虑允许新型资本市场主体进入货币市场,从而扩大两个市场投资主体的连通程度。对于货币市场投资主体进入股票市场,鉴于我国分业管理的现状,《商业银行法》规定银行不可以直接入市,目前监管部门推动的银行设立基金管理公司,进而进入股票市场的政策是现行体制下最可能的隔火墙。建议在考虑银行类基金管理公司的业务范围时,除了公募基金形式外,类似银行合作计划的私募或委托基金业务也可以考虑,从而引导更多货币型资金进入资本市场。
[参考文献]
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[2] 陈飞,赵昕东,高铁梅.我国货币政策工具变量效应的实证分析[J].金融研究, 2002(10): 37-40.
[3] 李若愚.六大因素导致上半年信贷增长过快[EB/OL]. [2006-08-02]. http: //www. psw. net.
[4] 张旭,伍海华.中央银行独立性测度的比较及对我国的启示[J].财贸研究, 2003(3): 23-25.
[5] 李扬.发展货币市场:转变我国金融宏观调控机制的前提条件[J].金融研究, 2001(6): 46-48.
[6] 成思危.培育与监管:设计中国的货币市场[M].北京:经济科学出版社, 2002: 234-256.
