1 绪论
1.1 研究背景及研究意义
房地产行业的特点包括但不限于：（1）房地产开发需要土地储备，而土地供应和成交都和国家政策高度相关；（2）房地产业经营呈现高杠杆化，因此融资问题是房地产行业生存发展的命脉；（3）“投资投机性”购房信贷资金泛滥，政府有意识的把控此类信贷资金流向，以维持房地产市场的稳定甚至是金融市场的稳定。所以，房地产融资需求迫切，局势严峻。
1.1 研究背景及研究意义
房地产行业的特点包括但不限于：（1）房地产开发需要土地储备，而土地供应和成交都和国家政策高度相关；（2）房地产业经营呈现高杠杆化，因此融资问题是房地产行业生存发展的命脉；（3）“投资投机性”购房信贷资金泛滥，政府有意识的把控此类信贷资金流向，以维持房地产市场的稳定甚至是金融市场的稳定。所以，房地产融资需求迫切，局势严峻。
而成熟的房地产信托投资基金（REITs) 起源于国外资本市场，是一种能将不动产资产证券化的创新产品,具有政策规避和税收优惠的特性，为房地产行业与资本市场的融合提供了新型的融投资工具。但我国的房地产信托业务还远没达到该水平，境内其实没有严格意义上所说的 REITs，尽管集合资金信托融资业务凭借一定的业务优势和政策规避，正在逐步取代以往的通道类业务，成为主要的房地产信托融资模式，但和 REITs 相比仍有差距，且该业务在开展中还存在许多潜在的问题。此外，中国境内的类 REITs 多服务于大型上市房地产企业，导致房地产信托集合资金对中小型非上市房地产企业的资金支持尤为不足，所以研究该类房地产信托集合资金业务的潜在问题和优化措施，将有助于发展房地产信托行业，也能更好的服务中小型非上市房地产企业。
1.1.1 研究背景
2004 年央行发布了《关于房地产贷款管理若干问题的通知》，该通知明确规定银行不得基于地产项目开发或资金周转需求而对房地产企业提供流动性，这直接切断了绝大部分中小房地产企业的银行融资渠道。
随后，政府陆续出台了一系列房地产调控政策，导致房地产行业的政策环境进一步严格化和规范化，房地产企业的营运资金供需严重失衡，其原有的经营模式不再适用。同时，银行为防范房价进一步飙升所带来的风险，对房地产企业贷款的控制越来越严，房地产企业不得不寻找新的融资渠道，此时信托融资脱颖而出。2006 年前后，房地产信托业务发展势头迅猛。2009 年 2 月，银监会发布了《关于调整部分信贷政策促进经济稳健发展的通知》，并积极鼓励信托公司创新业务，对符合一定监管要求、稳健经营、风控能力较强的信托公司，可以适当放宽其对房地产开发商资质和资本金比率的要求，此后，各类信托产品层出不穷，房地产信托融资规模快速增长，引发了一轮新的投资热潮。
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1.2 文献综述
中国的房地产信托行业起步的比较晚，发展过程中也受到诸多政策和金融环境的影响，所以国内学者对于房地产信托的研究重点主要在行业层面。
1.2.1 国内文献综述
1.2.1.1 我国房地产企业信托融资的模式研究
3.1 房地产融资项目概况.............................. 131.1.1 研究背景
2004 年央行发布了《关于房地产贷款管理若干问题的通知》，该通知明确规定银行不得基于地产项目开发或资金周转需求而对房地产企业提供流动性，这直接切断了绝大部分中小房地产企业的银行融资渠道。
随后，政府陆续出台了一系列房地产调控政策，导致房地产行业的政策环境进一步严格化和规范化，房地产企业的营运资金供需严重失衡，其原有的经营模式不再适用。同时，银行为防范房价进一步飙升所带来的风险，对房地产企业贷款的控制越来越严，房地产企业不得不寻找新的融资渠道，此时信托融资脱颖而出。2006 年前后，房地产信托业务发展势头迅猛。2009 年 2 月，银监会发布了《关于调整部分信贷政策促进经济稳健发展的通知》，并积极鼓励信托公司创新业务，对符合一定监管要求、稳健经营、风控能力较强的信托公司，可以适当放宽其对房地产开发商资质和资本金比率的要求，此后，各类信托产品层出不穷，房地产信托融资规模快速增长，引发了一轮新的投资热潮。
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1.2 文献综述
中国的房地产信托行业起步的比较晚，发展过程中也受到诸多政策和金融环境的影响，所以国内学者对于房地产信托的研究重点主要在行业层面。
1.2.1 国内文献综述
1.2.1.1 我国房地产企业信托融资的模式研究
在普遍的定义概念下，赵时亮(2005)将房地产信托业务归纳为两大类，第一类是基于贷款或收益权转让的债务型信托，第二类为基于股权的股权回购型信托和权益型信托。泰京（2010）提出了信托集合理财融资模式，即传统的银信合作模式，银行承担信托份额的推介和销售工作，这也是业内俗称的“通道业务”。而李学敬（2014）阐述了另外一种模式，他认为在房地产信托融资模式中，信托公司自身就是房地产资产的投资者，这也是最近盛行的房地产信托融资模式，发行方式较灵活，综合成本费用较低。但该模式也有局限之处，比如业务准入门槛高、存在双重课税、信托收益凭证转让受限且房地产项目需受信托公司的监控等，这类就贴近业内俗称的主动管理类业务，也可称为集合资金信托业务。
1.2.1.2 我国房地产信托业务的风险研究
汪建新（2008）通过对“越秀 REITs”和“凯德 REITs”海外上市案例分析，强调了国内企业开展信托集合资金项目时，应当构建合理精简的内部治理框架，并健全信息披露制度，以获得低成本、低风险的信托融资。而针对最近的新华港城纠纷案，刘伊梦（2018）介绍了融资形式为股权性质但风险实质为债务性质的信托融资模式会带来的风险。
1.2.1.2 我国房地产信托业务的风险研究
汪建新（2008）通过对“越秀 REITs”和“凯德 REITs”海外上市案例分析，强调了国内企业开展信托集合资金项目时，应当构建合理精简的内部治理框架，并健全信息披露制度，以获得低成本、低风险的信托融资。而针对最近的新华港城纠纷案，刘伊梦（2018）介绍了融资形式为股权性质但风险实质为债务性质的信托融资模式会带来的风险。
另外，截止至 2014 年底,国内信托产品总规模已超过 13.98 亿元,信托成为了仅次于银行业的金融子行业。张文娴（2015）表示 2015 年是信托产品的兑付高峰期，但基于信托相关法律法规的缺失,加之信托资产的同质化,以及信托业务的高杠杆特性,致使中国集合信托产品的风险逐年攀升。与此同时，李蕊智（2016）基于信息敏感性理论建立了信托风险计量模型，研究结果表明:银行过度介入信托产品设计和代理销售的行为，将会诱导信托投资者对信托产品形成错误的感知，即银信合作的信托模式将可能导致内生性风险。
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2 X 信托公司房地产集合资金信托计划案例背景分析
2.1 南昌市房地产市场分析
2017-2018 年房地产相关调控政策陆续出台，全国楼市的主基调还是“住房不炒房”，严控房价上涨。热点城市限购限贷，监管措施频现，导致楼市降温明显。三四线城市去库存效果更佳，调控成果较好，房价、地价、销售、投资等均有回落。而南昌市的城市建设，如南昌市棚户区改造、南昌“一环”建设、南昌地铁建设和南昌东站开发等，均对南昌的房地产市场产生了影响。
政府对南昌房地产市场的调控也日益趋严，2017 年 5 月将存量房交易资金纳入监管系统的通知，进一步强化了资金监管措施。自 2018 年 3 月开始，江西省住房与城乡建设厅全面开展房地产中介整治工作，并从 2018 年 9 月开始开展税务、市场监管和公安执法部门的联合工作，规范房地产中介业务。一系列楼市调控政策后，房价涨幅减小，消费者逐渐趋于合规和理性。
2.1 南昌市房地产市场分析
2017-2018 年房地产相关调控政策陆续出台，全国楼市的主基调还是“住房不炒房”，严控房价上涨。热点城市限购限贷，监管措施频现，导致楼市降温明显。三四线城市去库存效果更佳，调控成果较好，房价、地价、销售、投资等均有回落。而南昌市的城市建设，如南昌市棚户区改造、南昌“一环”建设、南昌地铁建设和南昌东站开发等，均对南昌的房地产市场产生了影响。
政府对南昌房地产市场的调控也日益趋严，2017 年 5 月将存量房交易资金纳入监管系统的通知，进一步强化了资金监管措施。自 2018 年 3 月开始，江西省住房与城乡建设厅全面开展房地产中介整治工作，并从 2018 年 9 月开始开展税务、市场监管和公安执法部门的联合工作，规范房地产中介业务。一系列楼市调控政策后，房价涨幅减小，消费者逐渐趋于合规和理性。
南昌市新建商品房成交情况如上图 2-1 所示。2014 到 2017 年，南昌市的新建商品房成交均价持续上涨，截止 2017 年已达到 9917 元/㎡，同比上涨了 6.17%，而 2016 年成交均价相较于 2015 年同比上涨了 9.87%，可以发现，房价虽然在持续上升，但上升速度有所减缓。南昌市新建商品房销售市场还有一定的成长空间。
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2.2 南昌市土地市场情况分析
除房产之外，房地产行业的应用还涉及各类土地的供应和周转，由此我们还要考虑南昌市土地市场的情况。如图 2-2 所示，2017 年南昌土地总供应面积为1012.9 万㎡，与 2016 年相比上涨了 18.04%。各年土地供应综数变动不大，但总供应面积持续上涨，从 2014 到 2017 年土地供应面积的变化来看，南昌市土地市场有持续扩张的趋势。
从土地用途供应情况来看，具体见下图 2-3，2017 年工业用地供给面积环比上涨 14.1%，商服用地供给面积环比下降 37.6%，其他用地供给面积环比上涨2383.5%。其中较异常的指标为其他用地供应面积的巨增，这主要是因为瑶湖机场的建造占用了高新区一块面积约 258 万㎡的地块，总体看来，商服和居住类土地供给略微下降，工业用地供给缓升。
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3 X 信托公司房地产集合资金信托计划案例介绍 ........................... 13
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2.2 南昌市土地市场情况分析
除房产之外，房地产行业的应用还涉及各类土地的供应和周转，由此我们还要考虑南昌市土地市场的情况。如图 2-2 所示，2017 年南昌土地总供应面积为1012.9 万㎡，与 2016 年相比上涨了 18.04%。各年土地供应综数变动不大，但总供应面积持续上涨，从 2014 到 2017 年土地供应面积的变化来看，南昌市土地市场有持续扩张的趋势。
从土地用途供应情况来看，具体见下图 2-3，2017 年工业用地供给面积环比上涨 14.1%，商服用地供给面积环比下降 37.6%，其他用地供给面积环比上涨2383.5%。其中较异常的指标为其他用地供应面积的巨增，这主要是因为瑶湖机场的建造占用了高新区一块面积约 258 万㎡的地块，总体看来，商服和居住类土地供给略微下降，工业用地供给缓升。
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3 X 信托公司房地产集合资金信托计划案例介绍 ........................... 13
3.2 交易主体间股权关系概述..................................... 13
4 X 信托公司房地产集合资金信托计划案例分析 ................................ 18
4.1 特色分析................................................. 18
4.1.1 标的债权分析............................... 18
4.1.2 增信方式分析.................................. 18
5 研究结论与对策建议................................... 43
5.1 研究结论........................................ 43
5.2 对策建议....................................... 43
4 X 信托公司房地产集合资金信托计划案例分析
4.1 特色分析
为应对政府调控和房地产融资需求的冲突，X 信托公司房地产集合资金信托计划有别于以往的通道类信托业务，而采取主动管理形式的集合资金信托计划，目的在于分散房地产企业的风险以及推动信托行业自身成长转型为合格的资产管理行业，大资管时代的潮流趋势亦是如此。因此本文结合 X 信托公司房地产集合资金信托计划的案例，从标的债权、增信方式和内部评分机制这三方面来分析该信托计划的特色。
4.1 特色分析
为应对政府调控和房地产融资需求的冲突，X 信托公司房地产集合资金信托计划有别于以往的通道类信托业务，而采取主动管理形式的集合资金信托计划，目的在于分散房地产企业的风险以及推动信托行业自身成长转型为合格的资产管理行业，大资管时代的潮流趋势亦是如此。因此本文结合 X 信托公司房地产集合资金信托计划的案例，从标的债权、增信方式和内部评分机制这三方面来分析该信托计划的特色。
4.1.1 标的债权分析
在 X 信托公司房地产集合资金信托计划中，标的债权是 A 融资项目公司持有的对其关联公司的 4.5 亿元应收债权，此处涉及关联资金，理论上的关联交易应当归属于中性的经济行为，但鉴于企业及其关联方的关系较为特别，交易一方能够在关联交易过程中对另一方施加控制或产生影响，基于这种不平等关系，关联交易在实践中可能带来双刃剑的影响。#p#分页标题#e#
在 X 信托公司房地产集合资金信托计划中，标的债权是 A 融资项目公司持有的对其关联公司的 4.5 亿元应收债权，此处涉及关联资金，理论上的关联交易应当归属于中性的经济行为，但鉴于企业及其关联方的关系较为特别，交易一方能够在关联交易过程中对另一方施加控制或产生影响，基于这种不平等关系，关联交易在实践中可能带来双刃剑的影响。#p#分页标题#e#
关联交易的优势在于能规避因信息不对称带来的高成本和高风险。但在另一方面，关联方出于利己动机，常常导致关联交易中出现违反等价有偿原则的行为。且关联交易的涉及业务广泛、交易形式复杂、涉及金额庞大，即使是上市公司有定期披露的关联交易说明，依旧不足以保障关联交易的公允性。而 A 融资项目公司和委托人 B 集团公司，均为中小型非上市公司，信息披露和监管措施更为缺乏，在此基础上，X 信托公司受让该 4.5 亿元的标的债权（关联资金），很可能因信息不对称而损害 X 信托公司的合法权益和盈利水平。所以在房地产集合资金信托计划的标的资产端，信托公司须严格判别。
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5 研究结论与对策建议
5.1 研究结论
我国房地产集合资金信托计划的发展前景还很大，信托公司在主动管理类房地产集合资金信托计划的业务流程中，也正一步步地发现并改善潜在的问题。回顾房地产信托业务的发展，2017 年和 2018 年政府提出的资管新规及一系列配套措施，也积极提倡信托行业回归到资产管理的本源业务，所以我国的房地产信托融资逐步发展到成熟的 REITs 模式是大势所驱。
但研究发现，我国当前的房地产集合资金信托计划存在信托公司资产管理能力不足、财务信用评分过于主观、房地产信托融资资金监管措施匮乏、信托业务合规性审查不全面、未采取项目间风险隔离措施、信托资金安全退出机制单一等问题，由此会带来一系列相关风险，所以我国目前的房地产集合资金信托业务还需要进一步完善，可以基于上述研究发现的问题，提出相应的对策建议。
参考文献（略）
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5 研究结论与对策建议
5.1 研究结论
我国房地产集合资金信托计划的发展前景还很大，信托公司在主动管理类房地产集合资金信托计划的业务流程中，也正一步步地发现并改善潜在的问题。回顾房地产信托业务的发展，2017 年和 2018 年政府提出的资管新规及一系列配套措施，也积极提倡信托行业回归到资产管理的本源业务，所以我国的房地产信托融资逐步发展到成熟的 REITs 模式是大势所驱。
但研究发现，我国当前的房地产集合资金信托计划存在信托公司资产管理能力不足、财务信用评分过于主观、房地产信托融资资金监管措施匮乏、信托业务合规性审查不全面、未采取项目间风险隔离措施、信托资金安全退出机制单一等问题，由此会带来一系列相关风险，所以我国目前的房地产集合资金信托业务还需要进一步完善，可以基于上述研究发现的问题，提出相应的对策建议。
参考文献（略）
