1引言
1.1研究背景
《上市公司证券发行管理办法》于2006年颁布，开启了上市公司非公开发行股票的序幕，定向增发模式首次被确认。随后又在2007年9月的《实施细则》里明确了定向增发的实施细节，对上市公司定向增发股票这一崭新的股权再融资方式进行了制度上的规范。定向增发相比公开发行股票其流程手续较为简单、发行费用较低，可避免公司股权被稀释，能使大股东通过资产注入实现整体上市等优点而逐步成为上市公司股权再融资的主要考虑方式。我国由于特殊国情等一些历史原因，许多国有企业都是大集团公司先把装有优质资产的子公司上市，这就造成了上市公司和集团公司之间往往因为业务往来存在大量的关联交易和同业竞争的问题。因此，2006年9月《上市公司收购管理办法》的颁布，其中大集团内部需要证券化的优质资产，可通过旗下上市公司向其定向增发股票来实现。上市公司通过这种融资方式，能够减少关联交易和同业竞争，提高集团的整休效益的目的。由于上市公司采用资产收购型定向增发模式有利于减少公司现金流的压力，上市公司可通过这种定向增发方式，来收购集团内非证券化资产，达到集团公司整体上市的目的。在同一产业内的上市公司中的兼并收购，也可采用这种定增模式，有利于解决同业竞争问题，实现产业链的有效整合。
华润双鹤药业股份有限公司（股票代码：600062）是有着78年历史的国有规模最大的化学药综合制剂企业，于1997年在上交所上市，在华润集团中的医药板块化学药平台里是骨干企业。主要从事药品的研制、生产和销售，并搭建了输液业务、专科业务和慢病普药业务三大平台。2015年下半年，华润双鹤采用定向增发及支付现金相结合的方式，向控股股东北药集团收购其持有的华润赛科100%股权。
.........................
1.2研究意义
1.2.1理论意义
由于资产收购型定向增发模式牵涉到双重交易，我国学者往往只从定向增发定价角度上分析其价格影响因素、大股东是否通过操纵定价来进行利益输送。或者仅仅关注资产评估的增值率的操纵是否涉及到大股东的利益输送等方面。而对于收购的资产用何种方式估值，收购的资产对上市公司是否产生姆务协同作用，对公司的总价值影响大小如何，以此来推测定增收购的资产是否“物有所值”缺少系统的逻辑分析研究。本文通过理论分析和华润双鹤收购控股股东资产的案例入手，从资产评估的角度入手来判断定增价格合不合理，对完善这块理论空白有着一定的贡献。
1.2.2现实意义
上市公司定向增发资产收购涉及到重大资产重组的问题，对于资产价值的评估界定，会给大股东寻租带来较大的空间。通过华润双鹤定向增发收购北药集团的资产这一案例的研究，分析其收购资产中的资产评估方式、资产评佶增值的界定的合理性，能够给资产评估机构的评估方式的改进提供一定的借鉴意义。另外，通过案例分析，也可以看出通过发行股票收购资产这种重大资产重组方式是否能产生财务协同作用，是否能提高上市公司经济增加值，增强其综合实力。
..........................
2国内外相关文献综述
2.1国内相关文献
2.1.1上市公司再融资相关研究
在国内，上市公司可通过配股、增发（包括公开增发和定增）、可转换公司债券的方式来完成再融资的过程。刘广生、岳芳芳（2017）通过对中国2007年-2015年1165个上市公司样本数据来分析再融资方式与企业特征的关系。得出公司营运能力强、成长性高的上市公司倾向于股权再融资，而可转债融资集中在注重控制权收益、偿债能力强的上市公司。在再融资市场择机问题上，鹿海洲（2017）选取2009年-2013年A股上市公司为研究样本，得出机构投资者需求高的公司常采用股权再融资的方式进行融资。如果市场定价较高，上市公司更可能采用增发的方式进行融资。在上市公司再融资对公司业绩影响方面，谢建斌（2017）通过理论分析及案例分析研究，得出上市公司再融资对公司短期经营业绩没有明显地改善，但是通过再融资，上市公司的竞争力、企业规模得到一定地提升，对其长期经营业绩有着深远的影响力。就股权再融资方面，管征、卞志村、范从来（2008）运用信息不对称理论对上市公司如何正确地选择配股或者增发进行理论分析和实证检验。得出增发是国内上市公司股权再融资的首选，其次是配股。但是从提高市场效率、保护外部投资者的利益的角度上看，相比较配股，增发对公司的价值损害较大。原因是上市公司高管可通过增发，来谋取私人利益和公司的控制权。鉴于我国上市公司股权较为集中，在股权再融资的过程中常涉及到盈余管理方面，罗琦、高雪峰、伍敬侗（2018）以我国沪深两市823个股权再融资的样本为实证研究对象，发现大股东实行盈余管理并进行股权再融资会引起上市公司利润回调，长期经营业绩有下降的压力。倘若盈余管理的幅度较大，上市公司的会计和市场业绩下降的幅度更大。而且相比控股股东股权未被稀释的公司，大股东股权被稀释的公司在股权再融资的过程中，盈余管理更加严重，大股东因此利用股价被高估的“机会窗口”来侵占外部投资者的利益。
...............................
2.2现有文献评述
对于定向增发资产收购的价值评估理论研究，在发行方面，国内外学者研究关注于上市公司再融资市场时机和对公司的影响、定向增发发行定价相关研究理论。在对收购资产价值评估这块，理论分析大多是资产评估增值率影响因素、资产注入对上市公司的影响以及是否涉及大股东利益攫取方面，而并没有总结出适用于定向增发资产收购中资产价值评估的方法。在研究方面，也以实证分析为主，企业案例分析较少。
在资产评估方面，刘杜娟（2014）采用2007年-2012年A股沪深市场上企业并购事件为研究样本，得出了资产评估报告与企业整体价值有着较大的相关性，其主要得益于公允价值计量的模式。尤其是长期股权投资、无形资产、固定资产、投资性房地产的资产评估增值率与企业实际价值相关程度更高。李新杰从我国2011年-2012年1038个上市公司资产评估样本中建立多元线性回归模型，从资产内部结构角度出发来进行实证分析，研究结果表明资产内部结构中企业规模、无形资产比重、流动资产比重、固定资产增值率、无形资产增值率对资产评估增值率有着显著的影响，而且不同的行业中的资产评估增值率差异也很明显。
在资产收购评估方面，我国学者主要从资产评估值与财务报告差异、资产评估增值率的影响因素进行研究。对于定向增发资产收购，主要研究集中于资产评估增值率的合理性对其资产注入的上市公司的价值影响。
.............................
3定向增发资产收购的理论分析和评估方法..........13
3.1定向增发的理论分析...........13
3.1.1定向增发的概念............13
3.1.2定向增发的相关理论..........13
4定向增发资产收购的现状和问题...........22
4.1我国定向增发资产收购的现状...........22
4.2我国定向增发资产收购存在的问题..............25
5定向增发资产收购的价值评估案例分析——以华润双鹤为例..........27
5.1案例概况..........27
5.1.1公司简介.........27
5.1.2 2015年华润双鹤定向增发的目的................28
5定向增发资产收购的价值评估案例分析一以华润双鹤为例
5.1案例概况
5.1.1公司简介
华润双鹤前身是在1939年在太行山建立的部队药厂，成立至今已有78年。1949年新中国建立之后，药厂迁移至北京更名为北京制药厂，经过几十年的发展逐步成为医药行业内的佼佼者。1997年，北京双鹤药业在上交所A股上市，股票代码为6000062，双鹤药业又进一步地成为立足北京，业务面扩展全国的跨地域集团公司？2010年，北京双鹤原股东北京医药集团加入央企华润集团。因此，北京双鹤于2012年更名为华润双鹤药业股份有限公司，成为华润旗下医药板块化学药平台内重要的支柱企业。
华润双鹤拥有14000名员工，16家子公司。公司拥有专科业务、输液业务、慢性普药业务三大平台，拥有冠爽、柯立苏、压氏达等十个价值超亿元的知名品牌。尤其是在心血管领域的O号、在内分泌领域的糖适平为公司的主打类产品。华润双鹤有着良好的研发实力，与国内外知名药企进行广泛的合作，搭建多个生产技术平台。主营业务覆盖了原料药的生产、制药装备的生产、医药的销售、新药的研发等等。华润双鹤拥有遍布东北、华东、华南等17个生产基地，是在国企中首家通过GMP认证的药企，并通过了ISO14001环境管理体系认证。华润双鹤的全资子公司华润赛科是第一批得到美国和欧盟双认证的医药企业，产品获得ANDA称号，其研制的左乙拉西坦片获得美国FDA的批准。为了获得高质量的技术，华润赛科又进一步地与辉瑞合作，并且独家代理了辉瑞肾科类产品。由于华润双鹤的业务不断扩展，在医药制造行业内的地位不断提升，在2015年定向增发后，2017年在中国化学制药行业工业企业综合实力百强中名列第21位。#p#分页标题#e#
.......................
6研究结论、政策建议及研究不足
6.1研究结论
通过对2015年，华润双鹤定向增发收购控股股东北药集团100%的控股公司华润赛科为案例研究对象，得出以下结论：
（1）评估机构对华润赛科的资产评估价格过高。本次定向增发资产收购涉及重大资产重组行为，最终资产评估价格釆用评估机构天健兴业的收益法的结果，评估增值率高达1046.63%。由于第三方机构的评估并没有详细的数据分析过程，本文基于华润赛科的历史资料的基础上，重新估算出明确预测期和永续期每年的公司自由现金流量，并根据国泰安数据库提供的可比公司的贝塔值分析出华润赛科的贝塔值，通过国家风险溢价补偿法来推测市场风险溢价，来计算公司的资本成本，通过折现，估算出公司经营性资产和公司全部的资产价值。最终资产评估增值率为460.21%，不及资产评估机构数值的一半。资产评估机构对华润赛科的评估值有高估的倾向。通过公司公告资料分析，2013年6月28日华润赛科向北药集团分配现金股利9397.33万元。2014年3月30日，华润赛科向大股东北药集团分配现金股利46，609.30万元，这导致华润赛科净资产的流失。其后，在2015年2月10日，华润赛科又向北药集团分配现金股利17，200万元。华润赛科成为大股东利益输送的工具，羸弱的净资产是否能支撑近11倍的资产评估增值率值得怀疑。另外，华润赛科的营业收入增长较慢，母公司的2014年的营业收入增长率仅仅为2.58%，远远低于同行业可比公司的营业收入增长率的平均水平。而天健兴业评估机构预测营运收入增长率，在2015年当年就高达19.28%。由于收益法的营运收入包括营运成本预测一般都有其主观可操纵性，在定向增发中，注入资产如果高估，即可获得较高的认购股份，由于华润赛科这三年存在向控股股东分配高额的现金股利的行为，若华润赛科评估资产高佶，北药集团即可进一步地扩大其在华润双鹤的股份比例，间接地挤压中小股东的权益。
参考文献（略）
