内容提要 20世纪90年代,阿根廷是全球范围内实行货币局制度经济规模最大、影响最为深远的国家,因此其兴衰成败令世界瞩目。阿根廷货币局制度的创立与二战以来的所有汇率政策一样,都是为了实现控制恶d代写金融论文性通货膨胀为目标。虽然目标实现了,但国民经济的脆弱性依然严重。无论是在货币局制度的初始设计(经济的双货币化导致高度美元化)、不合理的财政体制、货币局制度自身的缺陷,还是在货币局制度运行后本应进行的种种改革,阿根廷都给其他国家的汇率制度改革留下了惨痛的教训。
关键词 阿根廷 货币局制度 汇率改革
一 阿根廷汇率政策简要回顾在第二次世界大战前,阿根廷的通货膨胀率一直维持在相对稳定的水平上。但自20世纪50年代以来,通货膨胀一直困扰着阿根廷经济的健康发展。尤其是70年代中期,通货膨胀问题更为严重,1976年货币供应量增长了近360%,通货膨胀率达到500%,成为当时全球通货膨胀最为严重的国家。80年代初,拉美债务危机使得阿根廷通货膨胀问题再度恶化, 1983年通货膨胀率超过100%,1984年更是高达688%。随后实施的稳定计划使得通货膨胀问题有所缓解,但财政赤字、国际收支逆差等通货膨胀的根源仍未消除, 80年代末物价再度上涨近8倍,经济稳定计划失败。1991年阿根廷实施“兑换计划”,通货膨胀问题暂时得到解决,但2000年货币局制度的崩溃,再次表明通货膨胀问题并未得到根除。总之,战后的阿根廷经济史是持续了近半个世纪的反通货膨胀史。长期的通货膨胀造成了阿根廷的货币长期处于贬值趋势。1945年阿根廷当时的货币比索与美元的比价是0•0405比索兑1美元,到1989年已贬值到1989比索兑换1美元。80年代以来,汇率贬值趋势没有得到扭转, 1983年发行的新货币“阿根廷比索”与美元的比价从发行当年到1985年逐年贬值了306%、542•4%和789•6%。1986年实施经济稳定计划使贬值趋势有所缓和,但1987年再次逆转,从贬值127•4%迅速上升到1989年贬值4 736•7%。从1945年至今,阿根廷的货币与汇率制度改革和其他经济政策是伴随着恶性通货膨胀和货币贬值的长期趋势进行的,这其中包括1967年的“巴塞纳计划”、1979~1981年马丁内斯“Tablita计划”和1985年的“奥斯特拉尔计划”,以及1970年以后三次发行新国家货币。“巴塞纳计划”中货币法定贬值了40% (布雷顿森林体系下钉住美元),而马丁内斯“Tablita计划”中实行的以汇率为基础的反通货膨胀措施,则是一种爬行钉住汇率制度,即提前一天宣布第二天的汇率水平,通过逐步降低每日汇率贬值幅度(贬值幅度低于通货膨胀水平),消除投资者对未来汇率水平不确定性的担忧和公众对通货膨胀预期的影响。“奥斯特拉尔计划”则是新货币奥斯特拉尔重新钉住美元,消除通货膨胀预期, 1986年5月进一步实行奥斯特拉尔爬行钉住美元的汇率政策,奥斯特拉尔持续不断贬值。①在三次实施计划期间,阿根廷还先后三次发行了新货币。1970年1月1日,阿根廷政府宣布取消自1883年开始使用的“国家货币比索”,发行新比索取代旧比索成为阿根廷法定货币,比价是1新比索=100“国家货币比索”。1983年4月,阿根廷政府又一次发行新货币“阿根廷比索”,替代新比索,①徐文渊、陈舜英、刘德著:《阿根廷经济》,北京,人民出版社, 1983年。第二十八卷第三期 二○○六年六月 Vol•28No•3Jun•200622 比价是1阿根廷比索=10 000新比索。1985年6月15日,“奥斯特拉尔计划”引入了新货币“奥斯特拉尔”,并规定1奥斯特拉尔=1 000阿根廷比索,这是阿根廷第三次发行新货币。至1986年5月时,1奥斯特拉尔还保持在兑换1•25美元的汇率水平上,但随后便在爬行钉住美元的汇率制度下不断贬值。#p#分页标题#e#
二 梅内姆政府的前期汇率政策改革与“货币兑换计划” 20世纪80年代后期,阿根廷经济再次陷入了动荡:通货膨胀上涨、国内外债务负担沉重、国际收支逆差和资金外逃现象严重,经济增长陷入停滞状态。在1991年实施“货币兑换计划”前,梅内姆政府的前三任经济部长为治理通货膨胀实行了8个一揽子计划,其中许多内容都涉及到汇率政策的改革。例如, 1989年7月对汇率进行贬值,汇率由305奥斯特拉尔=1美元贬值为650奥斯特拉尔=1美元; 1989年12月实行单一浮动汇率制度,取消一切有关外汇买卖的限制,同时还规定新的基础货币发行需要以真实外汇储备作为基础; 1990年停止以发行货币方式向公共部门赤字融资。但由于政府并没有从根本上改革财政体制以解决货币财政赤字融资这一通货膨胀的根源,加上公众对政府的不信任,都没有取得预期的效果。然而,这些一揽子计划中的财政调整措施(私有化、降低公共部门规模、税收改革、增加财政收入等),以及部分汇率政策的调整,①却为1991年卡瓦略成功推行“货币兑换计划”奠定了基础。1991年1月29日梅内姆任命卡瓦略为经济部长,同年3月20日宣布实行《兑换法》,将奥斯特拉尔与美元汇率固定在10 000奥斯特拉尔=1美元,并承诺可自由兑换。《兑换法》的实质内容包括发行基础货币必须有等额美元及黄金储备的支持、政府财政支出和赤字不能通过发行货币来弥补。这是决定“兑换计划”成败的关键,尤其是公共部门赤字不能通过发行货币来弥补,这对阿根廷显得更为重要。1992年1月1日阿根廷正式发行新货币“比索”替换奥斯特拉尔,并把比索汇率固定在10 000奥斯特拉尔=1比索=1美元,比索汇率的任何变动都必须经过国会同意,央行、财政部甚至政府都无权单方面改变现行汇率水平,同时明确基础货币发行需要完全真实的外汇储备作为基础。为了配合“货币兑换计划”的推行,增强计划的法律效力, 1992年9月国会通过了《中央银行组织法》,明确规定中央银行的首要职责是保持比索的币值稳定,建立独立的中央银行理事会,理事会成员由国会指定,理事会在制定和实施货币政策时,中央银行不受任何政府行政部门的干预,独立于所有党派(包括执政党);同时中央银行不得向联邦政府、地方政府和金融机构提供贷款,也不得提供任何形式的担保。所以阿根廷中央银行已不再具备“最后贷款人”的职能。《中央银行组织法》从法律上保证了中央银行的独立性,并消除了任何通过发行货币来弥补政府和公共部门赤字的可能性。
三 货币局制度建立后的运行、改革与崩溃
(一)货币局制度的典型特征与一般意义上的货币局制度相比,阿根廷货币局制度具有一些自身的典型特征。#p#分页标题#e#
(1)允许本国政府外币债券充当部分外汇储备。阿根廷中央银行发行基础货币所需100%的外汇储备支持,其中20%可由以外币计价、具有较强流动性和按市场价值计算的政府债券充当。换言之,基础货币发行量中20%可以没有外汇储备作保证,这为货币当局实行宽松的货币政策提供了一定的可操作空间。
(2)对外汇储备与基础货币的比率上限未作规定。一般来讲,严格的货币局制度的该比率不高于110%,超过该比率的外汇资金上缴政府财政部门,而阿根廷并没有对此做出规定,因此可保有任何超额外汇储备,这同样从一定程度上增强了货币政策的调控能力。
(3)保留了部分货币政策工具和央行职能。在货币局制度下,阿根廷中央银行仍然拥有回购协议的银行流动性管理工具,保留了制定流动性要求和资本充足率的权力。与此同时,阿根廷中央银行还是银行和金融机构的主要监管机构,内部的职能部门和组织形式都基本保持不变。
(4)经济和金融体系的双货币化。阿根廷政府允许在经济和金融交易中,可以美元作为计价单位订立合同,允许金融机构持有外币作为流动性资产,但是该规定却进一步强化了阿根廷经济和金融体系的美元化程度,同时①实际上,在实行“货币兑换计划”前的汇率政策调整,已经具备了货币局制度的主要特征,只是没有以法律的形式固定下来。例如,新的基础货币发行必须有真实外汇储备作为支持,以及货币发行不向公共部门赤字融资等,这些都是货币局制度的典型特征。 也给央行的货币政策提出了更大的挑战。
(二)货币局制度的良好运转与1995年墨西哥金融危机的冲击货币局制度在控制通货膨胀、提升阿根廷中央银行的公信力等方面起着关键性作用,加上其他一系列配套改革,阿根廷经济迅速走出恶性通货膨胀、金融与投资环境恶劣、财政赤字严重和经济增长停滞不前的不利形势。在短短两年内,阿根廷通货膨胀率由1991年的171•7%降至1993年的7•4%, 1994年更是创下半个世纪来的新低,仅为3•9%。1991~1994年,阿根廷GDP年均增长率达到7%,投资、出口与消费快速增长,仅1993年阿根廷出口增长就达14•8%。1990~1994年,私人投资占GDP的比重提高了6个百分点, 1994年固定资产投资已占GDP的20%。随着经济快速的增长,阿根廷经济的全要素生产率和企业竞争力也快速提升, 1994年全要素生产率达到了12•93%,比1990年高出4%,工业企业的平均生产率增长了38•5%。但是, 1995年的墨西哥金融危机却给阿根廷的大好形势带来致命的打击,各项经济指标被完全逆转,货币局制度承受着巨大的压力。①在国际货币基金组织的帮助下,阿根廷艰难地度过了墨西哥金融危机带来的冲击,并维护了货币局制度的继续运行,但是整个宏观经济、金融体系以及货币局制度应对外部冲击的弊端逐步显现出来,尤其是货币高估给出口带来的压力更为严重。#p#分页标题#e#
(三) 1995~1999年货币局制度的小范围调整墨西哥金融危机给阿根廷经济和金融体系的冲击坚定了阿根廷政府深化金融改革的决心,在1995~1999年第二代金融改革中,主要是从改善金融业的管理体制和加强监管两个方面着手,同时开始引入市场对金融机构和经营者的评价,逐步建立市场约束下的BASIC银行监管框架,②从而提升金融和银行体系的稳健性。然而,在第二代金融监管改革中,主要是给金融机构的经营风险施加更多的约束,却并没有对本已危机重重的货币局制度进行大范围的改革,只是在1995年2月27日对《中央银行组织法》的部分条款进行了修改。条款的修改主要是针对金融机构陷入困境时,中央银行具有更多的灵活性,允许中央银行通过掉期或再贴现贷款的方式,给金融机构提供央行信贷,救助性贷款期限由30天延长至120天,准许救助贷款金额超过金融机构的净资产,这部分增加了中央银行的最后贷款人的职能。同时,在货币发行中,外汇储备与基础货币发行量的最低比率由80%下降到66%,一定程度上增加了货币政策的操作空间。除此之外,并没有其他实质性的货币与汇率政策改革。
(四)货币局制度崩溃后汇率政策的调整2002年1月2日,阿根廷总统杜阿尔德宣布取消货币局制度,实行比索完全自由浮动。6日又宣布实行汇率制度改革,引入双重汇率制:官方汇率是固定汇率制,主要针对外贸进出口和外债偿付,按1美元=1•4比索兑换;其他交易活动比索完全按市场浮动汇率兑换美元。此外,阿根廷还对银行机构进行比索化,银行中美元存款按照1美元=1•4比索的比价实行存款比索化,但是,银行美元贷款比索化仍然按照1美元=1比索的比率。另外,所有的经济合同均按照1美元=1比索的比率实行比索化。随后不久,取消双重汇率,正式实行浮动汇率制。至此,货币局制度完全过渡到了浮动汇率制。四 错失货币局制度改革良机的教训
(一)汇率高估、金融监管改革成功、全球低通货膨胀环境理应促进货币局制度的改革90年代后期美元走强、巴西货币雷亚尔贬值形成比索汇率高估,导致阿根廷贸易条件恶化,货币局制度难以应对外部冲击的缺陷凸现。从墨西哥发生金融危机后,随着美元的不断走强,钉住美元的比索出现高估,这种迹象从1996年中期已经显现, 1998年开始表现得更为明显。货币高估给出口、经常项目平衡带来严峻的挑战。1998年阿根廷出口为264•34亿美元,与1997年基本持平,1999年出口下降为233亿美元。自1997年以后,经常项目收支严重恶化, 1997~1999年年均赤字达到了120亿美元。贸易条件的恶化理应成为货币局制度改革的动力,但是阿根廷货币当局却依然对货币高估、贸易条件恶化等汇率制度过于僵化的问题置之不理。在90年代后期的几次危机冲击下,阿根廷银行体系均表现出较高的稳健性,居民对金融体系充满信心,金融稳健性指标持续改善,这主要得益于①②BASIC是五个单词字母的缩写,分别代表着债券(Bonds)、审计(Auditing)、监管(Supervision)、信息(Information)和信用评估(Credit-Rating)。World Hank,Argentina-the Convertibility Plan:Assessment andPotential Prospects, 更加有效的金融监管和银行业的内部竞争与兼并。1998年世界银行根据CAMELOT标准对发展中国家金融监管环境和质量进行了评议,结果表明阿根廷仅次于新加坡,与中国香港并列第2位。这一评议结果为阿根廷改革货币局制度创造了良好的条件,但阿根廷却没有对货币局制度进行改革。自1992年克林顿政府执政以来,美国的新经济政策与美联储成功的货币政策,加上许多国家的通货膨胀目标制的成功实行, 90年代全球经济进入了一个前所未有的高增长、低通货膨胀的发展趋势。因此,通过汇率渠道输入国际通货膨胀可能性减少,从而也降低了阿根廷货币局制度通过“汇率锚”控制通货膨胀的压力,为中央银行提高汇率市场化程度提供了难得的契机,但阿根廷却错过了这一时机。综上所述, 90年代阿根廷货币当局错过了国内金融监管改革成功、全球通货膨胀环境趋好等一系列货币局制度改革的契机#p#分页标题#e#
。(二)不合理的财政体制、巨额内外债务和财政赤字问题的解决理应成为货币局制度改革的前提财政稳定是任何形式的汇率制度正常运行的基础。阿根廷货币局制度虽然切断了阿根廷通过发行货币向公共部门融资的渠道,但并没有因此而改善阿根廷的财政和债务状况,也没有坚定联邦政府对财政体制进行改革的决心。在货币局制度的初始阶段,阿根廷政府通过大规模私有化来维持政府的巨额公共支出,也基本维持了财政收支和债务余额的稳定。但大规模的私有化结束后,由于国际市场对比索汇率风险的担心,阿根廷只能通过大量发行美元债务为财政支出融资,外债余额大幅上升, 1992~2001年公共部门债务占GDP的比重由30•7%上升到62•2%,其中外债占GDP的比重则高达60•7%。从1997年开始,由于比索汇率高估,按实际汇率调整后的债务接近阿根廷GDP的总规模,债务利息占公共部门收入的1/5,这种债务规模和利息支付额对任何国家都不可维持,货币局制度崩溃不可避免。阿根廷的经验再次印证,货币局制度只是施加了一种财政纪律,但财政状况的改善仍然依赖于财政与税收体制的改革,而这方面梅内姆政府并没有触及到不合理的财政体制的根源。因此,削减巨额的财政赤字和债务规模应该是货币局制度改革的前提。
(三)经济和金融体系的“反美元化”理应成为货币局制度改革的首要内容阿根廷的经济和金融体系的美元化问题由来已久,这与阿根廷货币局制度的初始设计紧密关联。为了降低市场对货币局制度的汇率风险担忧, 1991年《兑换法》规定,允许在经济和金融交易中以美元计价订立合同,允许金融机构持有外币作为流动性资产,同时早在1989年就开始准许商业银行开设美元账户和发行美元存单,甚至从1993年开始比索和美元都可作为商业银行存款的法定准备金。这些规定实现了美元和比索的完全替代。然而,由于阿根廷经济巨额债务和财政赤字等自身经济的脆弱性,市场并没有消除对比索汇率风险的担忧,相反却认为货币局制度根本无法长期维持下去,因此阿根廷经济与金融体系高度美元化和货币错配问题严重,无论是公共和私人部门发行的美元债券,还是银行美元存款,都受到市场与居民的热烈追捧。实际上,高度的美元化说明货币局制度的公信力没有建立起来,比索作为强势货币的初衷没有实现,任何反美元化的改革都将给市场传达货币局制度难以支撑的信号。由此可见,允许美元以合法货币作为巩固货币局制度稳定运行的重要手段,最后却成为货币局制度改革的烫手山芋,反美元化的改革无法推进。直到2002年1月危机爆发后,阿根廷政府对经济进行比索化(所有市场价格、合同工资、金融资产和银行间支付等交易都以比索计价),银行体系的美元存款才由2004年1月的468亿美元减少为4月底的27亿美元。但这些改革都是危机中被迫强制进行的,其成效显然无法达到预期目标。#p#分页标题#e#
(四)钉住一篮子货币理应成为货币局制度向完全浮动汇率制的过渡选择之一在20世纪90年代,智利、波兰、新加坡等新兴市场国家,在由传统钉住汇率制向完全浮动汇率制转变的过程中,都经历了钉住一篮子货币的汇率模式,并且取得了显著的成效,积累了丰富的经验。根据国际货币基金组织的统计, 2001年钉住一篮子货币的国家仍然有13个,这些国家大部分是发展中国家,并且都处于汇率市场化改革的进程中,与此同时,这些国家都具有贸易伙伴相对分散的特征。钉住一篮子货币汇率制度的关键问题,就是如何赋予货币篮子中每种货币的具体权重,许多国家在确定权重时,都以各贸易伙伴国的相对贸易份额作为权重。
①从贸易伙伴的分布来看, 2000年阿根廷对外贸易中,拉美地区区域内贸易占41•8%,其中美国的贸易额只占15•7%,不及欧盟的20•9%。因此,对外贸易的地区分布来看,货币局制度长期硬钉住美元是不可取的
②当然,钉住美元有利于提高货币当局的公信力,但是1999年欧元的成功稳定运行,加上阿根廷与欧元区经济体的密切贸易关系,因此,同时钉住美元或欧元以及其他货币等一篮子货币,理应成为阿根廷汇率制度的目标选择之一。实际上,在2001年4月16日,新上任的经济部长卡瓦略向国会提交了一项关于修改货币局制度的议案,建议扩大比索联系汇率的范围,将欧元也包含在比索钉住的目标范围内,以防止比索高估现象。议案还提出,一旦美元与欧元汇率达到1∶1时,比索将由钉住美元变为钉住美元和欧元的一揽子货币,其中美元和欧元各占比重50%。议案的主要目的是通过对《兑换法》进行战略性的调整,以适应阿根廷的对外贸易的结构,缓解比索贬值的压力。另一方面,通过引入欧元,改变日益加速的美元化倾向。然而,引入欧元作为篮子货币前提条件是降低金融资产和债务的美元化比率。尽管近年来欧元债务在阿根廷债务总额中比重迅速上升,但超过2/3的公共部门债务仍然以美元计价,欧元债务比重仅为20%左右。银行资产和负债美元化程度也较高,储蓄存款60%为美元,定期存款达到近80%。因此,为了与欧元作为篮子货币相适应,阿根廷再次修改了《中央银行组织法》,允许银行将欧元作为最低流动性准备金,并授权它们进行欧元存贷款业务。由此可见,经济与金融体系的反美元化是货币局制度向钉住一篮子货币的汇率制度改革的选择之一
(五)通货膨胀目标制应成为阿根廷货币局制度的改革方向之一货币局制度等钉住汇率制度不是控制通货膨胀的唯一手段。多项研究及一些国家的经验表明,硬钉住汇率制度(包括货币局制度)在控制通货膨胀的初始阶段优势明显,成功的可能性大,但随着通货膨胀目标达到后,硬钉住的汇率制度弊端也逐步显现,给国民经济和出口带来的负面效应也更显著。因此,经济学家普遍认为,在成功控制通货膨胀后,硬钉住的汇率制度应进行改革,而不应成为汇率制度的长期选择。另外,自20世纪80年代末以来,包括英国、澳大利亚等发达国家和韩国、泰国等新兴市场国家,甚至巴西、墨西哥、智利、哥伦比亚等拉美主要国家,都先后实行通货膨胀目标制的货币政策框架,并且普遍取得了明显的成效。由此可见,货币局制度等钉住汇率制并不是控制通货膨胀目标的唯一手段,而通货膨胀目标制的货币政策框架却是目前各国的普遍选择。另一方面,根据通货膨胀目标制的基本要求,货币当局应该没有维持汇率目标的义务。③换言之,通货膨胀目标制的货币政策需要增加汇率制度的市场化程度。因此,如果实行通货膨胀目标制的货币政策,既可实现通货膨胀目标,又可提升汇率制度的市场化程度。但是,阿根廷货币当局却对这些国际货币制度框架的最新发展趋势置之不理。#p#分页标题#e#
主要参考文献
1•小川英治、姚枝仲:《论钉住一篮子货币的汇率制度》,载《世界经济》, 2004年第6期。
2•朱耀春:《当今各国汇率制度的比较研究及对中国汇率制度改革的启示》,载《改革》, 2003年第4期。
3•江时学:《阿根廷危机反思》,北京,社科文献出版社, 2004年。4•徐文渊、陈舜英、刘德著:《阿根廷经济》,北京,人民出版社, 1983年。
5•Timothy Geithner,Lessons from the Crisis in Argentina,IMF, October 8, 2003•
6•/jinronglunwen/World Bank,Argentina-the Convertibility Plan:Assess-ment and Potential Prospects, 1996•
7•Eugenio Díaz and Bonilla,The Political Economy of Ex-change Rate Policies in Argentina 1950 -1998,Cornell University,April 1999•
8•Marie-Therese Camilleri Gilson,An Institutional Frame-workfor Comparing Emerging Market Currency Boards, IMF Work-ing Paper, 2004•
9•Chong Y•Kim,The System ofCurrencyBoard:the Experi-ence ofArgentina, Department of Business Administration Le MoyneCollege Syracuse, NY, July 2003
•①②③中央银行实行通货膨胀目标制的货币政策必须满足下述基本要求:中央银行具有独立性、良好的财政状况和稳定的宏观经济、政策透明度和可靠的通货膨胀预测方法、中央银行不存在维持其他变量尤其是汇率目标的义务。IMF,Direction ofTrade Statistics, 2001•小川英治、姚枝仲:《论钉住一篮子货币的汇率制度》,载《世界经济》, 2004年第6期。
