主权财富基金透明度的选择
对外经济商业大学金融学院主权财富基金研究课题组
摘要：跟着全球主权财富基金规模的扩大以及在次贷危机中的凸起表现，以国际货泉基金组织为代表的国际机构和一些西方发达国家以威胁国家安全为由，要求主权财富基金进步透明度，并开始着手为主权财富基金制定行为准则。代写金融硕士论文在此环境下，中投公司在透明度题目上该如何选择才能有效缓解外界压力，顺利地进行对外投资，是一个值得探讨的课题。本文通过分析国际社会对主权财富基金透明度的要求，比较几个主要主权财富基金的透明度，对中投公司透明度的选择提出建议。
枢纽词：透明度；主权财富基金；中国投资公司
The Selection of Transparence for Sovereign Wealth FundsG
Abstract:With the scale enlargement of sovereign wealth funds（SWFs）and their remarkingperformance in sub-prime crisis,the international institutions and some western developed countriesrepresented by IMF use a threat against state’s safety as excuse,require SWFs to enhance theirtransparence,and start to make the prime behavior rules for SWFs.Under this situation,it is a de-serving research topic how China Investment Corporation（CIC）chooses /jinronglunwen/its transparence to releasepressure from outside and conduct foreign investment smoothly.After analyzing the transparence re-quirement of international society for SWFs and comparing transparence of some major SWFs,thispaper proposes some suggestions for the transparence of CIC.
Keywords:Sovereign wealth funds;Transparence;China Investment Corporatio
主权财富基金（Sovereign Wealth Funds，SWFs）可以追溯到1953年景立的科威特投资局，只是总量规模不大未引起关注。近10年来，主权财富基金迅速增长。据渣打银行分析师估算，2007年末主权财富基金总量为2.5万亿美元，10年后将达到13万亿。因为主权财富基金的特殊身份和增长预期及对国际金融市场的潜伏影响，其透明度题目越来越受到国际社会的关注。当今国际社会比较认同挪威全球养老基金的透明度，但对于其他主权财富基金而言，怎样的透明度合适，并没有达成共鸣。美国、德国和法国强烈要求主权财富基金进步透明度，但是英国和意大利则没有特殊要求。各国主权财富基金的详细情况不同，对其透明度的要求也不能过分苛求。本文将通过分析国际社会可能推出的对主权财富基金透明度的要求，为中国投资公司（以下简称中投公司）在现实环境下透明度的选择提供建议。
一、透明度的界定近年来，透明度在贸易银行内部管理和上市公司管理中多有提及，尽管不同领域的透明度概念的分析切入点不同，但都涉及重要信息的表露。在很多研究中，也将透明度视同于信息表露。美联储在2000年5月发表的一个讲演中，对贸易银行内部管理的透明度定义为：贸易银行的透明度是指一种程度的衡量，市场相关介入者（如股东、债权人等）能够对银行的现实财务状况、未来的收益和风险进行评估，这种评估依靠于银行公然信息表露内容（包括公然其财务状况、资产的现值和总体能力、风险治理状况、控制进程和贸易战略等）的范围、质量和及时性。因此，贸易银行的透明度是对银行内部经营过程中重要信息的表露。上市公司透明度则主要体现在上市公司信息表露的及时度、正确度、可靠度上，表露内容除包[收稿日期]2008-04-30[作者简介]高洁（1964-），女，天津市人，对外经济商业大学金融学院副教授；刘芳（1985-），女，河南省滑县人，对外经济商业大学金融学院研究生；曲桂龙（1978-），男，黑龙江省绥化市人，对外经济商业大学金融学院研究生；赵轶（1983-），女，辽宁省沈阳市人，对外经济商业大学金融学院研究生。金融科学-41-《国际商务———对外经济商业大学学报》2008年第4期括财务信息外，还涉及非财务信息（如公司管理等）。详细来讲，主要包括三方面：#p#分页标题#e#
（1）存在一套清楚正确、易理解、普遍认可的会计准则和会计信息表露监管体系体例，二者协调一致；
（2）对会计准则和公司管理准则的高度遵循；
（3）对外提供高频正确信息，使投资者、债权人和监管机构等能便利获得有关财务状况、经营成果、现金流量和经营风险水同等信息。主权财富基金的透明度应该是指主权财富基金在运作过程中公然表露信息的程度，表露信息可包括投资信息，公司管理信息等。目前主权财富基金信息表露的内容还没有一个同一的尺度，但是可以参考美国彼德森国际经济研究所研究员楚曼的研究结果。
二、主权财富基金透明度的国际要求针对全球日益庞大的主权财富基金，国际货泉基金组织与世界银行等国际机构已开始着手为主权财富基金制定行为准则。目前，国际上对主权财富基金透明度的要求尺度还处于起步阶段，其中美国政府智库彼德森国际经济研究所的楚曼提出的一套尺度较为完整，这个尺度包括以下四方面内容：
1.主权财富基金的结构楚曼将结构细分为目标、财政地位（包括资金来源、政府对本金和盈利的使用、与预算的一致性、指导原则的不乱性）、投资策略、结构调整过程、对国际贮备的独立性几个方面。
2.主权财富基金的管理这方面又被细分为政府角色、治理人职责、公司责任指引及道德指引四部门。
3.主权财富基金的透明度和问责制该方面又分为讲演、投资和审计三部门内容。其中，讲演包括提供年报、季报；投资包括表露基金投资的规模、投资的类型、投资的地域配置、投资工具、投资币种、投资委托、投资回报等。审计涉及常规审计、公然审计结果和外部审计的独立性。
4.主权财富基金的行为规则可以考虑主权财富基金是否从事卖空交易或使用衍出产品，但主要指调整速度。当市场发生变化，是否有组合再平衡政策。楚曼按上述尺度对28个国家的32个主权财富基金进行打分，结果最高分是24分，为新西兰的主权财富基金，最低分为0.5分，是阿拉伯联合酋长国的一只基金，均匀分为10.27分。高于均匀分的基金有14只，低于均匀分的基金有18只。可以看出，高于均匀分的基金接近一半，说明进步透明度已经被很多国家认可，是未来的发展方向。当前，国际货泉基金组织正急于对主权财富基金制定最佳行为准则，并积极推动最佳行为准则的起草。从国际货泉基金组织相关讲演的内容看，最佳行为准则的主要内容极有可能以楚曼方案的尺度为版本，因此对中投公司来说，应未雨绸缪，及早制定应对策略。三、典型国家主权财富基金透明度的实践因为各国主权财富基金成立的时间不同，规模不同，运作机制不同，其透明度有很大差别。为了便于分析，我们将透明度分为高度透明、中度透明、低度透明和不透明四个层次，并以典型国家如挪威、新加坡、韩国及沙特阿拉伯的主权财富基金透明度的实践为例进行比较（见表1）。#p#分页标题#e#
1.挪威挪威的主权财富基金是政府石油基金，2005年12月改为政府全球养老基金。在2007年末，基金总规模达到1782.8亿挪威克朗，合3290亿美元。在挪威银行的网站上，开设了全球养老基金的专栏，专栏中表露的信息完全知足透明度的四项内容。表露的信息有：（1）财政地位、资金来源、预金融科学注1：表露指标参考了美国政府智库彼德森国际经济研究所研究员楚曼的研究成果。表露指标国家投资目标财政地位资金来源预算一致性治理人的职责政府角色道德指引原则基金规模投资币种年报季报独立外部审计调整速度挪威（高度透明）√√√√√√√√√√√√√新加坡（中度透明）√√√√√√√韩国（低度透明）√√√√√√沙特阿拉伯（不透明）√算一致性等结构信息；
（2）治理人职责、政府角色、道德指引等管理信息；
（3）基金投资规模、投资币种等投资信息，并有独立的外部审计。
（4）有组合再平衡政策。可以说挪威的全球养老基金知足了楚曼方案对主权财富基金透明度的所有要求，故可将其视为高度透明的主权财富基金。
2.新加坡新加坡主权财富基金之一是淡马锡持股公司。该公司成立于1974年。其投资风格倾向于股权投资。经由30多年的投资运作，淡马锡持股公司的基金规模从成立之初的3.54亿新加坡元增长到2007年8月份的1640亿新加坡元，成为全球排名前5位的规模较大的主权财富基金之一。对比信息表露的四项内容，淡马锡持股公司在透明度方面与挪威尚有差距。根据淡马锡持股公司网站提供的信息，比照表1中的信息表露指标，淡马锡持股公司没有表露的项目包括：
（1）在结构信息中没有表露资金用途和预算一致性；
（2）在主权财富基金管理中，没有表露政府角色和道德指引原则；
（3）在透明度和问责制中，没有提供季报和投资币种信息；（
4）没有提及投资组合再平衡政策。而对于主权财富基金透明度的其它要求，淡马锡基本都能知足，因此淡马锡的透明程度可归为中度透明。
3.韩国韩国的主权财富基金为韩国投资公司，成立于2005年7月，规模约为200亿美元，资金来源于韩国政府和韩国银行。韩国投资公司尽管成立时间不长，但现已建立官方网站，发布了投资政策陈述和财务报表，其投资政策陈述包括了组织和角色、投资政策、资产配置、外部服务提供者、经纪用度、风险治理、绩效评估、投资规范等方面的诸多内容。在彼德森国际经济研究所的楚曼尺度中，韩国投资公司在公司管理结构方面得到较高评分，主要体现在政府及基金经理人的角色方面。其他方面固然其财务报表中表露了资产负债表、收入表及现金流量表，但只是简朴的进行了总体说明，没有给出投资回报、投资的种类、地域、货泉构成等详细信息，投资组合未见调整，因此其透明程度可视为低度透明。#p#分页标题#e#
4.沙特阿拉伯沙特阿拉伯主权财富基金是世界上公认的最不透明的基金之一。最近有报道称沙特阿拉伯将建立世界上规模最大的主权财富基金，规模可达9000亿美元。其规模之大足以引起世界的注目，加之其主权财富基金的透明度极低，已有的几笔投资更引发了外界的忧虑。固然沙特阿拉伯金融治理局的资产负债表属于公共信息，但银行人士表示，这些数字只占该国全部财富的一部门。除此之外，有关沙特阿拉伯的主权财富基金可获得的公然信息非常有限，外界无从了解沙特阿拉伯主权财富基金的投资理念、投资方向、币种构成以及收益率等。因此，在目前各国的主权财富基金中，沙特阿表1典型国家透明度情况一览表金融科学-拉伯的透明度最低。四、主权财富基金透明度的多方博弈目前国际社会对主权财富基金透明度的关注日益升温，在瑞士达沃斯举行的经济论坛上，主权财富基金成为论坛探讨的一个主题，其中的讨论又多围绕主权财富基金的透明度展开。2008年4月，国际货泉基金组织将对主权财富基金的行为准则做了进一步讨论。而不同的主权财富基金对透明度的看法也不一样，因此在对其基金信息表露上存在较大差异。在主权财富基金透明度逐渐扩大成为一种趋势的今天，主权财富基金选择什么样的透明度合适？取决于多方博弈。
1.主权财富基金与国际货泉基金组织之间的博弈主权财富基金规模的迅速扩大以及对陷入次贷危机中的银行注资挽救行为，引起很多西方国家的恐慌，担心其具有战略意图，从而影响国家安全。为此，国际货泉基金组织抛出为主权财富基金制定最佳行为准则的提议。假如主权财富基金最佳行为准则正式推出，各主权财富基金在行事时就可能被动接受行为准则的约束，按其要求改进透明度。但各主权财富基金成立的时间不同，规模各异，投资经验和人才贮备不可同日而语，假如按一个尺度要求，难以承受。主权财富基金国家为了保证自身利益，就应当积极介入规则制定，在这场博弈中争取决议计划的主动权、话语权，使行为准则定在自身可以承受的范围内，循序渐进，逐步地进步透明度。
2.主权财富基金之间的博弈主权财富基金不透明能使自己的投资处于一种更安全的状态，但假如某一主权财富基金率先表示要进一步进步其透明度，会对其他主权财富基金产生压力，促使其他主权财富基金进步透明度。如在达沃斯论坛上新加坡淡马锡公司已公然表示要进一步进步透明度，这对中投公司和其他主权财富基金形成一定的压力。此外，不想透明并不意味着就可以不透明，市场所在国会对透明度低的主权财富基金的投资流动进行抵制，或联合透明度较高的主权财富基金先签订协议，给低透明度的主权财富基金施加压力。2008年3月20日，美国政府与阿联酋和新加坡签订了“华盛顿商定”，就主权财富基金的行为准则达成了两套共9条商定：第一套的5条准则针对主权财富基金国家，第二套4条原则针对接受主权财富基金投资的国家。在此情况下，假如还采取消极守旧的立场，最后只能被排除在规则制定之外，处于被动接受的状态。#p#分页标题#e#
3.主权财富基金与舆论媒体之间的博弈2007年9月29日新成立的中投公司，由于“树大招风”，被置于舆论风暴中央。舆论导向能够载舟，亦能覆舟。主权财富基金要常常与媒体沟通交流，纠正媒体报道的错误之处，并且通过媒体向外界表达自己的诚意、原则及恪守原则的决心，树立正面的积极的形象，争取众多市场介入者的理解与支持，逐步进步透明度。
五、中投公司透明度的选择中投公司成立伊始，在很多方面都不完善，按上表中的表露指标要求划分，处于低度透明。未来中投公司透明度的选择，可从低度透明逐渐过渡到中度透明、高度透明，结合本国实际情况，遵循一个循序渐进的过程，逐步进步透明度。因为中投公司成立较晚，投资技巧、风险治理等方面马上达到较高尺度也不现实，因此短期内，在信息表露方面，尤其是在公司管理结构方面，可鉴戒韩国的做法。跟着各方面的完善，逐渐向新加坡淡马锡的做法靠拢，最后达到挪威的尺度。在不违反贸易利益的条件下，我们的政策建议如下：
1.尽快建立中国投资公司专属的信息发布渠道。其中网站是首选，使信息利便易得，应充分利用金融科学-44-《国际商务———对外经济商业大学学报》2008年第4期这一渠道，把握信息表露的主动权，减少外界的猜疑。
2.有选择地进行信息表露。在短期内效仿韩国的做法，强化公司管理结构方面的表露，减少外部压力。
3.加强宣传工作。做好同国际货泉基金组织及七国团体等国际机构的沟通工作，表明我们的投资目标是追求长期利益最大化，以贸易目标为主，并不谋求控股，不会增加全球金融市场的风险。
4.积极介入主权财富基金透明度规则的制定。2008年1月25日，国际货泉基金组织向新加坡、挪威和阿布扎比发出哀求，请他们牵头为主权财富基金起草透明度规则。而除此之外的所有主权财富基金（包括中国投资公司）均未被邀请。此次透明度规则的制定，直接牵涉到中投公司的信息表露，关系到中投公司的亲身利益。因此中投公司应该主动要求加入主权财富基金透明度规则的制定，就中投公司的基金规模看，也有介入的资格。假如放任规则的制定，将来一旦规则正式生效，只能被动接受，受制于人。
5.中投公司应向外界宣布其投资的道德指引原则。我国作为一个正在成长的大国，应诚恳的向国际社会传达其维护世界和平和公共发展的心愿，中投公司做出一个良好的姿态，可展示大国形象。
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