1 绪 论
1.1 研究背景和意义
我国自 2012 年以来，每年 GDP 增长速度缓慢，2012-2014 年每年的经济增速在 7.5%左右，2015 年 6.9%的经济增速年更是创出了历史的新低。经济发展势头由以前的迅猛趋势变为缓慢趋势，经济下行压力不容小觑，我国进入了调结构、经济转型的重要时期。一直以来我国的经济形势都与中小企业密不可分，中小企业发展好，经济就好，在当前经济进入低速调整时期，中小企业将更加是推动我国经济增长的主力军。然而，中小企业融资压力问题一直没有得到解决，据中国企业联合会发布的 2015 年中国企业发展白皮书以及慧聪研究发布的中小企业融资调查报告数据，2015 年，我国中小企业创造了 69.7%的就业岗位，大约有 71%的中小企业有极大的资金扩张需求，而目前国内企业融资 85%都是靠银行贷款，因此中小企业庞大的资金需求找不到途径。随着我国互联网的快速发展，近些年来互联网金融也有了突出猛进的发展，互联网金融在缓解中小企业融资压力上起到了很大的作用。2015 年，李克强总理在十二届全国人大三次会议上提出“互联网+”思路，这使得互联网金融的优势更为凸显。众筹是互联网金融的一种，它是在 P2P 借贷、第三方支付之后出现的。股权众筹作为众筹的一种，是一种新兴的融资方式。李克强总理在论坛、会议中反复提及“大众创业、万众创新”的思路，党的十八届三中全会《决定》中指出我国要建立完善多层次资本市场，为我国中小企业的成长给予资金帮助。互联网股权众筹的出现既完善了我国的多层次资本市场，又响应了总理提出的“大众创业、万众创新”。它拓宽了中小企业的融资路径，使中小企业不再局限于程序繁琐的银行间接融资以及成本高昂的民间借贷，同时为大众创业提供了一个良好的平台。
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1.2 文献综述
现代意义上的众筹最先在 2001 年的美国出现，当时国内的 Artist Share 平台率先运用“众筹集资”的方式来帮助音乐人创作。2006 年，美国学者 Michael.Sullivan 首次用众筹一词解释了他想要建立的融资平台的含义，他允许筹资者在他的平台上通过互联网发布视频，以此来吸引大众的投资，虽然 Michael.Sullivan 的平台最终并未成功，但是他首次创造性的提出众筹一词吸引了大家的注意。随着 2009 年 4 月 Kickstarter 平台的正式推出，这一新兴的商业模也正式开启。该平台后来在全世界范围内成为行业老大。在对众筹的特点研究上，国外学者 Schwiebancher 、Larradle（2010）i认为，众筹能帮助融资目标相差各异的融资者，无论他们需要的融资额度是多少，无论他们的项目风险大小都可以借助众筹来完成[1]。Molick（2013）认为，众筹为个人筹资搭建了一个平台，在这个平台上，可以是为了盈利，也可以为了其他[2]。Kuppuswamy 、Bayus（2013）认为众筹融资有两个与众不同之处：一是出资人可以有很多，而且每个出资人的投入的金额并不需要很多，项目筹集期限是固定的。二是感兴趣的出资人可以随时看到项目融资的进展情况，一旦项目融资进展很快，投资者可能蜂拥而至，让融资提前完成。一旦投资者看到项目融资进展不顺利，可能这个项目最终会失败，因此这有很强的“示范效应”和“羊群效应”[3]。在对股权众筹的相关风险研究上，Wojciech (2013)研究了互联网股权众筹中信息不对称所造成的风险，并且用模型将影响信息不对称的因素进行深度分析，并提出相关的建议[4]。Bradford (2014)认为，互联网股权众筹面临诸多法律问题，并对这些法律问题一一分析[5]。Schwienbach 和 Benjamin（2013）研究认为，互联网股权众筹的风险主要表现在筹资者方面，由于平台要求筹资者公布项目的相关情况，因此，一些比较有创意性的项目的筹资者就面临着创意被泄露、抄袭的风险[6]。Eleanor Kirby 和 Shane Worner（2014）认为，在众筹平台发布的诸多股权众筹项目中，由于大多数投资人并不具备专业知识素养，因此投资者对于筹资者项目发布的信息的质量、真实性方面很识别，因此存在很大的风险[7]。在对股权众筹的风险防范研究上，Michael B. Dorff（2014）认为，信息透明公开非常重要，这是防范风险的重要措施。他是在深入研究美国出台的 JOBS法案后得出此结论[8]。Joan MacLeod Heminway（2014）认为，要想完善股权众筹风险防范，需要对社会诚信系统进行进一步的完善，这样一来，风险就在很大程度上得到控制，同时，他还建议设立投资人交流的平台，保护投资人切身利益[9]。Uriel S.Cami（2014）认为，对众筹风险控制的关键在于对资金的安全性保证。他指出，监管当局应该规定资金托管方式，资金托管第三方不能在众筹融资结束后就立马把资金给融资者，应该视融资方的项目进展程度，分批次给融资者资金[10]。
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2 互联网股权众筹的相关概述及风险理论基础
2.1 互联网股权众筹的相关概述
股权众筹属于众筹的一种。众筹真正流行起来为大众所熟知也只是近几年而已，属于新概念，它是一种新的募集资金的手段。众筹最早出现在英文crowdfunding，翻译过来就是大众集资，即众筹，它顾名思义就是汇聚大众之力为项目筹集资金。项目的资金募集者通常是中小微企业，或者说个人创业者。众筹主要有三方参与者：筹资者、众筹平台、投资者。众筹的类型，按照当前的主流看法，按照对投资人的回报形式，分为四种：商品形式、公益形式、债权形式、股权形式。这是依据出资人的收益方式划分。商品形式的众筹是资金筹集者将生产的商品在众筹平台上展示，投资人可以出资，筹资者最后将以商品作为对投资者的回报，商品众筹本质是用一种超前的消费形式来筹资。公益形式的众筹，从字面意思来看就知道这是一种投资人不需要有筹资人回报的模式，是一种纯公益、做慈善的行为。债权形式的众筹是指筹资人向大众募集资金之后，投资人就拥有对筹资者的债权，并要求融资人按照约定的期限还本付息，债权形式的众筹有代表性的就是目前比较火热的 P2P。股权形式的众筹就是投资人对融资者提供资金支持之后，就拥有了该公司的股权，投资者也将通过所持有的股权来获得收益。股权形式的众筹与其他三种形式的最大的不同之处在于投资人出资之后，变成公司的股东，可以直接以股东身份参与其中，拥有投票权、决策权、监督权等等。而其他三种形式的并不参与公司项目，只是单纯的等待获取回报或者不计回报。我国的股权众筹起步晚，但依托于互联网发展迅速。股权众筹融资者主要是小微初创企业或个人，又因为投资人是以股权获得回报的，所以要收回股权或者是获得回报需要时间期间较长，因此风险也大，所以对投资者要求也较高。
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2.2 风险理论基础
如上文股权众筹具有高风险的特点，现实中我国的互联网股权众筹也确实存在很多风险。尤其平台运营中存在很多风险，为了更好的掌握平台运营中的风险，接下来将通过介绍信息不对称理论、市场失灵理论为平台存在运营风险提供一个理论基础。信息不对称理论由约瑟夫、乔治和迈克尔三位经济学家共同提出。他们认为，由于在交易双方所知道的信息不相同，由于交易一方掌握的更多的信息使得对方陷入被动局面，这样就极易引发逆向选择和道德风险。在我国互联网股权众筹中同样存在着信息不对称的风险，由于平台作为中间人，它掌握着双方的交易信息，在很大程度上，平台得到的交易信息往往更充足。在股权众筹交易中，平台是属于有利的一方，这样在平台运营的过程中，就不可避免的会产生由于信息不对称所引发的风险。比如在项目审核期，平台很可能由于利益的驱动而采取审核不严格的做法，使有些项目滥竽充数，损害投资人利益。在项目筹资期，目前有些平台掌握着募集资金的使用权限，有很大的风险。再者，平台在运营中由于掌握着双方的信息，可能会发生信息泄露，损害当事人的利益。这些平台运营中存在的风险一旦发生，将严重影响平台的运营。
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3 我国互联网股权众筹平台运营现状及运营风险........ 12
3.1 我国互联网股权众筹平台运营现状......... 12
3.2 我国互联网股权众筹平台运营风险......... 19
3.2.1 法律风险.......... 19
3.2.2 项目审核风险.......... 21
3.2.3 领头人引进风险...... 22
3.2.4 资金管理风险.......... 24
3.2.5 信息泄露风险.......... 25
3.2.6 投后管理风险.......... 26
4 案例分析——以人人投为例........ 26
4.1 人人投平台及风险简介..... 27
4.1.1 人人投平台简介...... 27
4.1.2 人人投风险简介...... 29
4.2 人人投平台案例分析......... 32#p#分页标题#e#
4.2.1 诺米多项目法律风险分析...... 32
4.2.2 帝丹国际项目审核及投后管理风险分析...... 34
5 我国互联网股权众筹平台运营风险防范的对策建议........ 38
5.1 完善平台投中操作..... 39
5.2 完善平台投后管理..... 42
5.2.1 细化项目信息披露实行分层披露.......... 42
5.2.2 成立股权众筹投资者专项保护基金...... 43
5.3 完善平台自身盈利渠道..... 44
5 我国互联网股权众筹平台运营风险防范的对策建议
股权众筹平台存在很多风险，降低这些风险对于平台的生存发展以及整个行业的健康成长是至关重要的。目前还没有专门法律来规范，笔者认为，打铁还需自身硬，即使未来出台了政策，但是外在的监管仅仅是客观方面，平台自身主观的有所作为，采取诸多方法降低风险才是王道。这样平台就能健康成长从而整个行业也能蓬勃发展。因此本文接下来就从平台自身的角度提出相关建议来防范降低风险。
5.1 完善平台投中操作
股权众筹平台在运营中的存在的法律风险在第三章已经做过分析，其法律风险主要表现为第二点：是否构成公开发行有价证券。证券法明确规定了发行主体向不特定对象发行或者特定对象发行累计超过 200 人属于公开发行证券行为，也就是说，一个项目参与的投资人数必须小于 200 人。现实中，平台为了逃避人数的限制采用了成立有限合伙企业持股的方式，即多个投资人可以委托一个股东代持，成立有限合伙企业。我国公司法规定，有限责任公司的股东人数不得超过50 人。这就意味着，即使是采用了有限合伙企业持股的方式来避免 200 人数的限制，有限合伙企业的股东人数也受到限制。在第四章的人人投平台与诺米多公司的案件纠纷中，有限合伙企业股东人数为 86 人，就已经超过了 50 人的上线，其实已经游走在法律的边缘了。最终法院以协定中没有规定人数限制裁决不违法，笔者认为，人人投只是侥幸获胜。因此，在实际运用中，平台一定要严格控制项目的投资人数。没有设立有限合伙企业的项目投资者人数不能超过 200，设立有限合伙企业的项目股东人数不能超过 50 人，一定要严格把关。实际上，我国的平台很大一部分平均起投金额都比较低。上一章我们也说过，不管是从提高项目起投金额入手也好，还是采取其他合法性的方式规避也好，总之要确定不越雷池半步，保证平台项目运营合规合法，降低法律风险。
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结论
股权众筹是在互联网金融不断创新的大环境中成长起来的，对我国转轨时期的经济发展有很大帮助。它扶持创业企业，提供融资新思路，增加居民投资渠道，同时也促进了直接融资的发展。我国股权众筹当前最流行的是“领投+跟投”运作模式，平台作为中介角色全程参与其中，前面已经详细介绍分析了所有的运营流程，从项目的筛选、领投人的确定、资金的管理再到后期的管理，平台在各个环节都存在问题，风险很大。而且在第四章选取人人投的案例进行研究来印证。如果这些问题不得到解决，会影响使平台乃至整个行业的发展。解决问题需要找到原因，笔者认为，客观上国家的监管不到位是一个原因，但更主要的是平台并没有采取与各个环节相应相应的配套措施。换句话说，是平台自身不够完善。在寄希望于法律对股权众筹的定位以及对平台监管的同时，笔者更认为，自发的主动的去完善自身，降低风险才是王道。因此解决问题还需要平台采取措施，有所作为。基于此，本文主要从完善平台投中操作、投后管理以及完善自身盈利渠道来提供建议。完善投中操作上，主要是严格控制投资人数、整合资源着手建立数据诚信档案、解决资金托管问题推行第三方托管、加强对投资者审核及风险教育、进行技术升级防治信息泄露。对于投后管理，主要是实行分层信息披露制度、成立股权众筹投资者专项保护基金。另外笔者也提出了完善平台自身盈利渠道的建议来降低风险。从这三个方面去完善平台，保证各个环节运营风险降低，这样平台就得得到很好的生存发展，整个行业也会蓬勃向上，为我国经济增长做出新的贡献。
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参考文献（略）
