第1章 绪论
1.1 研究背景及意义
在 20 世纪 80 年代中后期到 2007 年的美国次贷危机爆发的约 20 年里，世界各国经济经历了一个 “大稳定”时期，特别是 2002 年到 2007 年的 6 年，更是世界经济增长的“黄金阶段”，除了日本等少数国家外，包括美欧发达国家和新兴经济体以及发展中国家的各类经济体，大多实现了非常快速的经济发展，其中中国经济的高速增长更是晋升为世界经济增长的强有力引擎。然而 2008 年国际金融危机爆发，经济高速发展过程被打断，各国政府为应对突然爆发的国际经济危机，纷纷联手采取宏观经济刺激政策。这些刺激政策虽然有一定效果，但并未能将经济恢复如初，世界仍处于后危机时期的经济低迷阶段，没能迎来所期望的经济恢复和增长，经济增长疲软态势没有从根本上好转，全球贸易增长速度仍然处于较低的水平。美联储逐步加息会导致部分新兴经济体资本外流压力持续加大，进而导致国际金融市场动荡幅度加大。在世界主要经济体经济下滑这一背景下，中国作为大国以其稳定的金融环境以及稳健的经济增长引来大量的国际资本净流入，但是随着欧美主要经济体经济的渐渐恢复，中国国际资本流入的现象逐渐改变，甚至出现了国际资本净流出的现象。 为了顺应我国经济发展的需要，改革开放以来，人民币汇率制度、利率制度历经一系列的发展革新，资本转移在我国对外经济发展的作用逐渐显现出来。依据汇率制度改革的深化程度，可以将其概括性地划分成三个阶段：从 1979 年到 1993 年为第一阶段，在此阶段，我国采用的汇率制度为双轨制，即计划经济与市场经济相互联合的管理模式，这是在外汇上缴和外汇留成体制的基础上发展起来的，此时利率制度用来辅助调节经济的发展。之后，随着我国市场经济的发展，进入第二阶段，1993 年至 2005 年，我国采用的汇率制度是固定单一钉住美元的汇率制度，在结售汇制度背景下，这种汇率制度不仅仅是以供求关系作为基础，还是在根据市场调节为主的管理模式上发展起来的，此时以利率制度为主的货币政策的调节更加灵活，资本转移成为我国经济迅速崛起的支柱。2005 年 7 月之后为第三阶段，采用有管理的浮动汇率制度，是以市场的供求关系作为根本，同时参考一篮货币展开调节的汇率机制，在此阶段，人币汇率制度改革进一步深化，步入了新的阶段，汇率制度也更为灵活。
.........
1.2 研究内容与方法
本文根据提出问题——分析问题——解决问题的思路，研究了人民币汇率变动、利率波动和资本转移的关系，全文共分为四个部分：第一部分即第 1 章绪论，主要介绍文章的选题背景与意义、研究内容与方法以及研究上的创新点。 第二部分即第 2 章文献综述，首先总结国外文献在利率波动、汇率变动、资本转移、三者之间关系、对金融稳定的影响以及实证分析方面的研究，接着总结国内学者对利率波动、汇率变动和资本转移之间的研究成果，主要包括对利率、汇率关系的研究、对资本转移的测算以及对利率波动和汇率变动与资本转移之间的关系研究几个方面。最后解析国内外学者的研究成果，分析研究中存在的不足，引出本文的研究问题。 第三部分即第 3 章和第 4 章。第 3 章首先对实证分析所用到的检验方法以及模型进行阐述，包括检验数据时间序列平稳性的单位根检验，对门槛效应检验和门槛回归模型的阐述，并构造了本文的门槛回归模型。第 4 章先对汇率变动、利率波动和资本转移的时间序列进行统计性描述，接着进行单位根检验、门槛回归检验，最后采用门槛模型对变量的时间序列数据进行门槛回归，得出在不同的经济发展水平下，汇率变动和利率波动对资本转移的影响存在差异，呈现出门槛特征。 最后是结论与建议，先概括总结了本文的研究结果，汇率变动和利率波动对资本转移的影响在不同的经济发展水平下影响存在差异，呈现出门槛特征，应协调制定不同的汇率政策和货币政策，并在此基础上提出以下建议：一是正确认识资本转移对我国经济的影响。二是正确认识在不同经济发展水平下汇率变动和利率波动对资本转移的影响，避免盲目的汇率政策和货币政策。三是借鉴其他发达国家的经济调节政策经验时，结合我国的金融发展实际，引导汇率和利率波动对资本转移发挥积极作用。
..........
第 2 章 文献综述
开放经济背景下，利率波动、汇率变动和资本转移对于一国的经济发展有着非常重要的影响，国内外学者对三者进行了一系列研究。利率和汇率是市场经济中两个关键的价格变量，一方面利率波动和汇率变动通过各自的渠道和机制作用于我国的资本市场，另一方面，开放经济下货币市场和外汇市场相互融合，而作为融合市场上有效的调节工具，利率和汇率相互配合却又彼此制约的形式愈加显著，利率和汇率作用于金融市场和传导货币、汇率政策的过程中，进而对资本转移产生复杂多样的影响。
2.1 国外文献综述
在实证研究方面，国外学者对汇率和利率关系的实证研究结果有差异的。Dekle等(2001)使用周数据对韩国利率和汇率的关系进行研究，结果显示汇率和利率存在先导滞后效应，利率的增加使得韩元的名义汇率升值。So(2001)通过多变量 GARCH 模型对美元汇率和利率的短期动态关系进行研究，刻画汇率和利率的动态变化关系，研究显示，利率的波动不能够通过汇率的变动来解释，但利率的波动对汇率变动有十分明显的影响，同时，汇率和利率在外汇市场以及货币市场上波动率溢出效应显著，且二者的二阶矩密切相关，存在非线性关系。然而，借助 VAR 方法和脉冲响应函数，Baig和Goldfajn(2002)对多个新兴市场的汇率和利率关系进行研究，结果显示，利率的变化并不能够解释汇率的大幅度变动现象。为了更好地识别货币政策冲击，Harald（2005）建立了符号约束方法，Scholl 和 Uhilg（2008）通过这一方法对美、德、英、日和 G7 之间汇率对利率波动冲击的反应进行了实证分析，结果显示，虽然各国持续的时间存在差异，但上述国家的汇率都存在不同程度的超调现象。Alin 和Bogdan 等（2017）基于小波变换方法，使用罗马尼亚的数据研究了在一个小型开放新兴经济体内利率和汇率之间的关系，研究结果证实了动荡或政策变化期间对利率和汇率关系的理论预测，在短期利率和汇率是反向变动关系，证实了价格粘性模型的准确性，在长期利率和汇率呈正向变动关系，证实了购买力平价理论。研究同时指出，由于小型开放新兴经济体有控制通货膨胀的货币政策框架，在利率和汇率的关系方面与发达经济体是不同的。 在汇率波动影响资本转移进而影响金融稳定方面，各个国家的中央银行都尝试提出具有政策导向的分析框架，学者们也从不同角度建立了计量经济模型，比较典型的有国际收支模型、自我实现预期模型以及道德风险模型（Dybvig，1983，Krugman，1998，Mishkin，1999），这些模型在分析金融稳定问题上建立了实证分析基础。同时学者们也建立并验证了理论分析模型，比较典型的有在金融不稳定传导条件下的贸易溢出效应模型（Smets，1995，Valdes，1997），这些理论模型对金融不稳定的原因进行了分析。
.........
2.2 国内文献综述
在利率与汇率关系的研究方面，汇率是外汇市场的调节工具，利率是货币市场的调节工具，也是货币政策的关键手段，利率和汇率之间彼此联动彼此协调，对我国经济的调控起着重要的作用，国内学者在实证和理论方面进行了有益的研究。何慧刚（2008）根据人民币实际汇率水平以及中美实际利差的数据，通过构建计量模型对利率和汇率联动协调机制展开实证研究，指出单独的汇率政策或货币政策可以达到对宏观政策的调控，但利率和汇率的联动协调效应能够增强宏观调控政策的有效性，提高利率和汇率的联动协调性是达到我国内部和外部经济平衡的有效举措。赵文胜和张屹山（2012）通过对我国 2005 年到 2011 年的数据进行实证分析，认为人民币兑美元汇率正常，没有出现超调的不正常现象，人民币兑美元汇率持续增加有内外双重原因，一方面我国紧缩的货币政策减少了货币供应量，另一方面美国所采取的宽松货币政策降低了短期利率。同时，货币政策对汇率变动也有一定的冲击作用，由于市场不完全性的存在，汇率很容易出现异常波动，央行有必要采取适度的外汇干预措施。央行可以借助人民币贬值来调节市场，到目前为止，我国的经济基本面为央行的汇率调控提供了必要条件。张翔等（2014）构建了结构向量自回归模型，在汇率弹性进一步增强的条件下，针对我国货币供给冲击影响经济水平和货币政策应对国际冲击的策略问题展开了动态模拟。研究结果表明，人民币汇率弹性显著提高，货币政策的调控空间随之增加，货币供给对经济造成的冲击得以更为缓慢的速度释放，这极大地增加了货币政策的机动性。另一方面，无论人民币汇率弹性怎样变化，净出口的减少对我国经济增长都有促进作用，汇率弹性增强时，国际资本流动的顺周期效应减弱，而我国的货币政策主导性增强，这种对经济增长的促进作用更为显著。吴晓芳等（2017）通过建立向量自回归模型，使用 2001 年到 2015年的月度数据，研究分析了汇率制度改革对货币政策调控宏观经济效果的影响，认为人民币汇率制度进行改革后，利率在调节通货膨胀率和调控人民币实际有效汇率方面贡献率提升，货币政策的效果更为显著。 #p#分页标题#e#
.........
第 3 章 汇率、利率和资本转移关系的模型选择 ....... 17
3.1 单位根检验........... 17
3.2 门槛回归模型分析 ..... 18
3.3 门槛模型设定及变量选取 ......... 20
第 4 章 汇率、利率与资本转移的非线性关系检验 ..... 22
4.1 变量描述和单位根检验 ........... 22
4.2 门槛效应检验 ......... 25
4.3 门槛回归结果分析 ..... 26
第 4 章 汇率、利率与资本转移的非线性关系检验
4.1 变量描述和单位根检验
2010 年到 2011 年上半年，由于我国经济开放程度持续增加，受人民币利率波动和对人民币升值的预期，使得资本转移显著增加。2011 年 12 月到 2012 年 6 月，这段时间是欧洲债务危机的恶化时间，资本转移处于小幅度波动状态。这在我国人民币汇率双向波动增强后有所改善，资本转移逐渐增多。2014 年起，我国经济发展进入新常态，人民币贬值压力增加，且世界几大经济体货币政策和经济走势趋于不同，1 月到 5 月资本流入的速度逐渐减慢，到 6 月时甚至转变为资本流出。从 2015 年开始，世界经济局势不断变化，不确定因素逐渐增加，我国对外资的需求发生改变，资本转移的波动幅度较大。2016 年，资本流出压力显著增大，国内原因是 2016 年是我国开始实施“一带一路”战略的成果丰收年，对外的投资增加，国内资本流出较多，国外原因是规避政治风险和国际金融环境的动荡，更多的国外资本倾向于流入美元、日元等，国外资本流入我国减少。在内因外因的双重作用下，到 2016 年 12月，我国的资本净流出已经持续了 18 个月之久，资本流出压力创历史新高。汇率波动的走势如图 4.2 所示，在样本选取区间的前部分，即 2010 年 1 月到 2013年 12 月，人民币汇率处于接连下降阶段，在 2013 年底达到最低值 6.393。2010 年汇率改革之后，人民币快速升值，这也是我国经济发展良好的另一种表现形式。这种情势在 2014 年 1 月到 2014 年 6 月发生改变，我国经济步入“新常态”阶段，国内的通货膨胀缓和，房地产市场不再过热，汇率变动趋势反转，人民币大幅度贬值，在经历了 2014 年 7 月到 2015 年 8 月这一年多的持续震荡走势后，人民币于 2015 年9 月再一次步入稳定升值的轨道，人民币在汇率大幅波动下整体趋向贬值。
.........
结论
本文对人民币汇率变动和利率波动对资本转移的影响进行了理论分析，并基于2010 年 1 月到 2016 年 12 月汇率、利率、资本转移的月度数据，采用 Hansen（1999）提出的门槛回归分析的方法，以经济发展水平作为门槛变量，检验人民币汇率变动、利率波动和资本转移之间的非线性关系。研究结果表明，在 2010 年 1 月到 2016 年12 月的样本区间内，汇率变动和利率波动对资本转移的影响会随着经济发展水平的变化而有所不同，但所表现出的并不是简单的线性关系。 其中汇率变动对资本转移的影响是负向的，但与线性回归所展现出的影响程度有一定差异，当经济发展水平处于稳步发展阶段，这一影响比线性回归下显著，在此经济发展区间，降低汇率能够促进资本转移，且效果明显。当经济发展水平处于高速发展阶段时，人民币的国际地位提升，汇率提高引起的人民币贬值预期降低，资本流出的速度减缓，流量也随之减少，这一抑制影响与线性回归相比有所降低，此阶段汇率政策调节经济的效果减弱。 利率波动对资本转移的影响与线性回归所展现的促进作用不同，而是呈现明显的“V”型的非线性关系，当经济发展水平处于稳步发展阶段时，利率的提高对资本转移起到负向的抑制作用，人民币利率的提高并不能够引起吸引国外的资本的移入，反而会在利率平价以及对人民币贬值预期的作用下导致资本的外流，直接或间接提高利率水平的货币政策不能达到预期的效果。而当经济发展水平处于高速发展阶段时，利率的提高对资本转移有较高的正向促进作用，利率政策的实施会对国内资产的价格产生显著影响，人民币利率的上升抑制了我国资产价格的上涨，这在一定程度上能吸引国外资本流入，此阶段人民币利率的提高能够到达更好的吸引资本流入的效果。
.........
参考文献（略）
