Abstract:In recent years,with the increase of the scale of the international capital flows,the theories of the internationalcapital flows have been developed.This paper introduces the latest development from three aspects of the international capitalflows:the causes,the effects and the relations with policies and institution.Considering the condition of China’s capital flows,the paper also analyzes their implication for China.
代写金融硕士论文/jinronglunwen/ Capital Flows;Causes;Policies and Institution.Keywords:International
一、导言跟着金融自由化和全球化的发展,各国间的资本活动日益频繁,其对世界经济金融发展的影响也与日俱增。20世纪90年代以来,跟着世界经济金融一体化的不断发展,国际资本活动的总规模不断扩大,虽在2001年随全球经济下滑有所回落,但2002年又恢复了增长的趋势。至2005年全球私家资本活动的总额达13492亿美元,2006年仅外国直接投资的净流入总量便可达13524亿美元,据IMF预计,2007年全球资本活动的规模可高达14480亿美元,其中大量资本流入了新兴市场国家。过去的20年间,私家资本向新兴市场国家的活动经历了两次热潮。第一次开始于上世纪90年代早期,在1997～1998年亚洲金融危机发生时溘然休止。第二次热潮从2002年开始,最近表现得越发显著并且开始加速,仅2007年上半年,其活动额就远超过了2006年的总量。与第一次热潮不同,此次流向新兴市场的资本以外国直接投资占主要部门,同时伴跟着这些国家显著的证券投资和其他投资的外流,部门抵消了内流的资本量;而且在大多数国家资本内流得到了更稳固的常常项目的支持,他们的外汇贮备也呈加速增长趋势,这一方面增强了资本内流的不乱性,另一方面进步了新兴市场国家对资本活动逆转的抵御能力。长期以来,我国一直保持着常常项目和资本项目的“双顺差”格式,国际收支不平衡的题目十分明显。从总体上看,我国跨境资本活动的规模日益扩大,吸引了国际资本的大量内流。2005年,我国的资本和金融项目的顺差额比2004年下降43%,这主要是因为证券投资和其他投资由顺差转为逆差,其中证券投资顺差额减少246亿美元,其他投资顺差额减少419亿美元;而外国直接投资的净流入增长44%,我国对外直接投资净流出增长526%。2006年我国资本与金融项目的余额较上年下降了84%,这主要是因为我国对外证券投资增长迅速,其净流出增加了321%;固然外国直接投资净流入下降了1%,但是我国仍旧是发展中国家中吸收外资最多的国家,而我国在外直接投资增长了58%。2007年上半年,资本和金融账户顺差较上年同期增长132%,其中外国直接投资的净流入同比增长129%,我国在外直接投资增长16%;而证券投资逆差下降83%,这是因为境内机构调整海内外资产摆布,使得我国对外证券投资净流出减少了297亿美元,下降66%;对外直接投资净流出增长了18%。由表1可以看出,我国的资本内流以外国直接投资为主要组成部门,且基本呈上升趋势,同时我国在外直接投资也在不断增长,而证券投资和其他投国际资本活动理论的最新发展及其对中国的启示范小云潘赛赛内容提要:近年来,跟着国际资本活动规模的不断扩大,国际资本活动理论有了很多新的发展。本文从国际资本活动的动因、影响及其与政策轨制的关系三个方面先容了这些理论的发展,并结合中国资本活动的实际状况,分析了它们对我国的启示。枢纽词:国际资本活动动因政策轨制资波动较大。面临国际资本活动的快速增长,关于国际资本活动理论的研究也在不断发展,日臻完善。把握这些理论的基本内容和发展趋势,对于研究我国的资本活动有很大的匡助。近年来,学者们从国际资本活动的动因、影响及其与政策轨制的关系等方面进一步进行了研究,本文主要从以上三个方面先容国际资本活动理论的新发展,并结合中国的资本活动状况分析其对我国的启示。#p#分页标题#e#
二、国际资本活动的动因早期的国际资本活动理论主要是研究国际资本活动的动因,以为利润是国际资本活动的主要原因,而利率则是利润的主要表现形式,即资本是为了追逐利润而在利率不同的两国间活动。但是这不足以解释,在一个国家同时存在资本流入和流出双向活动的状况。随后的理论研究发现,资产的性质和投资者的偏好也会影响资本的流向。20世纪后半叶,国际资本活动的动因理论得到了更大的发展,产生了几个比较重要的理论。主要有活动理论、资产组公道论和货泉理论等。活动理论以为,两国间的利差是引发长期资本活动的原因,与之前的研究结果相似,但是在模型分析方法上更加完善。资产组公道论夸大投资者的信用状况与利率因素一样重要,以为风险因素对国际资本活动也有重大的影响。货泉理论则以为以国际收支状况和调节海内信贷为基础的货泉政策决定国际资本活动。而Robert.E.Lucas(1990)以为,资本从富国流向穷国的规模没有达到新古典理论猜测的水平,其可能原因是后者的政治风险和人力资本的质量与其外部性,但其分析的基础还是资本的边际收益率。另外,研究还表明,金融危机的溢出效应也会影响到国际资本的流向。近年来,关于国际资本活动的动因研究继承发展,产生了一些新的看法。跟着婴儿潮时期出生人口春秋的不断增长,世界主要发达国家已先后进入了老龄化社会,由此带来了国际资本活动与人口老龄化关系研究的新领域。除了之前理论研究阐述的国际资本活动的动因,人口老龄化也是国际资本活动的一个重要原因。在一个老龄化速度加快的国家,其劳动力会不断减少,而大量工人为退休做预备而储蓄,又会使投资需求下降。假如存在资本的完全活动,这个国家的资本将会流向具有高人口增长的国家,直至国家间的资本回报率相同。因此,跟着婴儿潮时期出生的人进入老龄化,他们的退休储蓄会极大地增加资本供应,引起欧盟和北美国家的资本大量流入非洲、拉丁美洲和其他新兴市场。如RobinBrooks(2003)运用资本完全活动前提下的跨期代际交叠模型,发现不同的人口变化趋势是国际资本活动的一个重要决定因素。并且预计至2010年之后,当婴儿潮时期出生的人不再储蓄之时,资本就会回流。固然各国人口老龄化的形式大致相同,但是因为各个国家人口老龄化的时间和初始前提大不一样,所以会引起资本在不同国家间的活动,资本将会从人口老龄化快的国家流向其他国家。人口变化会改变每个国家总储蓄的时间路径,而养老金轨制改革可能会加大这个过程,为了减轻老龄化对养老金预算的作用而将养老金改为“先融资”,将会导致更大数目的资本输出。Axel B.S.,Alexander Ludwig&JoachimWinter(2006)发现人口老龄化和养老金改革对国际资本市场具有深远的影响,与RobinBrooks相同,他们也以为受老龄化影响最为严峻的国家,好比说欧盟各国,在老龄化开始时将会是资本的输出国,直至他们不再增加储蓄。但是,不同的是他们预计直到2020年,这一情项目2004年2005年2006年2007年上半年资本与金融项目顺差额1107 630 100 902直接投资顺差额530 678 603 509我国在外直接投资净流出19 113 178 74外国在华直接投资净流入549 791 781 583证券投资顺差额197-49-676-48我国对外证券投资净流出-65 262 1104 151外国对华证券投资净流入132 212 429 103其他投资顺差额379-40 133 426表1 2004~2007年上半年资本与金融项目中的某些项目变化表资料来源:国家外汇治理局网站。单位:亿美元理论园地62况才会得以扭转。根据生命周期理论,消费作为收入的一部门是根据春秋的变化而变化的,而一国的储蓄率也会跟着人口春秋结构的改变而改变。人口老龄化不但是老年人的数目增加,而且使丁壮劳动力数目减少,由此改变储蓄率,从而影响一国国际资本活动的走向。因此,一国的经济金融政策应该跟着人口结构的变化而改变,根据预计的人口变化制定政策,以使国际资本的流向朝着有利于本国经济的方向变化。DavidDomeij&Martin F.(2006)运用新古典模型,通过比较经济合作发展组织国家间的实际数据,证实了资本活动与一国人口春秋结构的这种联系。综上所述,人口老龄化通过改变一国的人口结构,改变了他们的储蓄和消费,从而引起资本在老龄化速度不同的国家间活动。#p#分页标题#e#
三、国际资本活动的影响国际资本的活动可认为经济的发展提供必要的资金,有利于经济增长,但是同时也带来了一些题目和巨大的风险。自上世纪末以来,新兴市场国家金融自由化的程度不断加深,国际金融市场不断整合,国际资本活动趋向证券化、衍生化和全球化,对世界经济金融发展的影响力也大大增加。因此,对国际资本活动影响的研究也在不断发展,学者们不仅研究了资本活动对一国经济增长的影响,而且研究了其对一国就业等产生的影响。对于国际资本流入,特别是外国直接投资是否会有利于经济增长这一题目,一直存在很大的争议,一部门学者以为外国直接投资不但可认为东道国企业提供融资,而且可以创造正的外部效应,为东道国带来提高前辈的技术;另一部门学者则以为资本内流会导致商业、价格等的扭曲,反而会降低经济增长。一系列实证研究的结果表明外国直接投资对经济增长的影响具有不确定性,尤其是在发展中国家,这种现象更为显著。近年来,学者们针对这一题目做了进一步的研究,主要从资本内流国本身的吸收能力和金融经济体系等的发展状况入手,分析产生这种不合的原因。实证研究发现,在短期和长期内,外国资本对经济增长没有显著的正效应,但是在中期,大约5年或10年,外国资本与经济增长有一定的正相关性。但是货泉危机和债务危机的发生会大大减缓经济增长,抵消之前产生的正效应。而历史上只有少数金融体系基础较好的国家,既利用了外国的资本,又避免了货泉危机,使得自身的金融系统得到了很好地发展,且在国际资本市场上获得了良好的信用。如Michael D.Bordo&Christopher M.Meissner(2007)分析了目前全球资本市场发展的水平,以为其现在的发展状况与全球化的第一阶段,即1880~1913年极为相似,通过研究一战前的这段时间资本活动的状况探讨目前资本活动对经济的影响,发现了外国资本对经济增长的中期作用。近期国际资本活动呈现出由非产业国流向产业国的新趋势,然而资金流向的变化并没有使减少对外国资本依靠的非产业国经济增长变慢,与之相反,不依靠外国资本的产业国比依靠的国家发展得更快。产生这种现象的原因主要有两个:一方面,可能是因为这些非产业国的企业和金融体系不够发达,无法充分利用国外资本带来的投资机会,使得本国投资不能得到大幅晋升,加上这些国家居民有高储蓄低消费的习惯,消费水平也难以进步,因此限制了资本内流对经济增长的拉动作用。另一方面,因为本国对外国资本的吸收作用有限,过量的资本内流会带来本国货泉的高估,降低出口,反而破坏东道国经济的发展。因此一国在面临外国直接投资流入时应避免泛起本币高估,并鼎力发展本国金融系统,进步自身的吸收能力分析了非产业国资本活动的这一情况,并发现跟着一国经济的发展,其对外国资本的吸收能力也会随之进步。另外,作者还指出,对于资本账户的开放进程,应该针对各国的详细情况而定,谨严考虑金融一体化题目。总的来讲,阻碍外国直接投资对经济增长推动作用的因素主要有两方面:从宏观方面而言,国家的吸收能力有限,制约了外国直接投资的正溢出效应;从微观方面讲,跨国公司的理论园地技术保密阻碍了外国直接投资在行业内部的溢出效应。固然行业内的技术传递受阻,但是本国企业还可以通过出产的前向链接和后向链接产生正的行业间溢出效应,而本国金融市场的发展是产生这一效应的枢纽因素。通过金融市场的发展,使跨国公司的上游和下游企业可在需要时及时获得融资,利用好跨国公司带来的正溢出效应,从而联系宏观和微观两个方面,宏观上进步本国的吸收能力,微观上顺利获得行业间的溢出效应。并且当本国企业与跨国公司出产的产品为替换品而非互补品时,更轻易利用这种知识和技术的溢出效应,带来更大的经济增长。如Laura Alfaro,Areendam Chanda,Sebnem Kalemli-Ozcan&Selin Sayek(2006)经由实证研究发现,外国直接投资可为金融市场发达的国家带来更多的经济增长,另外作者还夸大了人力资本在此增长过程中的重要性。在很多国家尤其是发展中国家表现出的外国直接投资与经济增长负相关,很大一部门原因是因为这些国家对外资的吸收能力有限,而人力资本的状况是评定一国对外资吸收能力的重要指标之一。具有较高受教育水平和良好技能的劳动力对于吸收外国企业知识溢出效应十分重要,只有当人力资本达到一定的要求时,外国直接投资对于人均产出的增长才会比本地投资有更大的促进作用,因此只有具有较高技能的人力资本的国家才应该鼎力吸引外国直接投资。由此可见,有大额外国直接投资或者想要吸引外国直接投资的国家和企业,应正视对劳动力的教育和培训,进步劳动者的素质。如Timothy C.Ford,Jonathan C.Rock&Bruce T.Elmslie(2008)利用美国各州的数据分析了外国直接投资与经济增长和人力资本门槛的关系。资本活动的作用不仅会受人力资本的限制,其反过来也会对本国和东道国的就业和劳动力的福利状况等产生影响。当一国存在着大量对外投资时,会对本国就业具有两方面的影响:一方面因为存在替换效应,海外投资会使本地企业的劳动力需求下降,从而降低本国的就业;另一方面,海外投资进步了本国企业的竞争力,使得在本国的出产规模扩大,由此形成产出效应,又会增加本国就业。也就是说,在既定的产量下,对外投资降低就业;但若企业保持本钱最小化出产,对外投资便可增加就业。而对外直接投资对本国就业产生的总影响取决于两种效应的组合关系。对外直接投资会引起本国劳动力的重新配置,在这一过程中获利最多的是技术工人,其次是治理职员,而蓝领工人获利起码,甚至会有负效应,因此国家应从政策上引导技术密集型和治理密集型企业对外投资。如Tain-Jy Chen&Ying-Hua Ku(2003)运用台湾数据研究了台湾企业的对外直接投资对本地就业的这一影响。全球经济一体化的发展使得大量的资本涌向新兴市场,特别是2002年以来,开始了资本向新兴市场国家活动的又一热潮。这一热潮的再次泛起引发了学者们对全社会福利状况降低的忧虑。他们担心各国为了吸引资本的流入,会竞相降低社会保障的尺度,以降低劳动力本钱,从而引发社会的就业题目和整体福利状况的下降。基于这种考虑,学者们对资本活动和劳动力的福利状况的相互关系进行了研究。实际上由资本流入引起的资本劳动比例升高,会降低工人的工资,但是同时会进步就业率,因此其对工人福利的影响作用不能确定。也就是说,资本的流出不一定会降低失业保障,有可能对劳动者产生正的福利效应。并且,资本并不一定会流向低社会保障的国家。当两国的资本劳动比例相同时,失业补贴高的国家因为利率低,会产生资本外逃;但是当失业补贴高的国家同时也存在较高的资本劳动比例时,资本活动的方向不能确定。Doris Geide-Stevenson(2003)建立了一个解雇失业的一般均衡模型,分析了不同的失业保险水平与国际资本活动的关系。不外为了避免社会福利状况的下降,作者仍是建议各国应协调福利水平,防止为了吸引投资而下调失业补贴。为了防止吸引国际资本而导致社会推销及各国竞相降低劳动尺度的恐慌,国家间应加强合作,力求得到知足帕累托最优的社会福利尺度。当国家间的在政治偏好相同时,纳什均衡的泛起会使劳动尺度的严格性跟着国际资本市场的整合而降低,此时的帕累托最优改进是使各国达到一个共同的更高的劳动尺度。而当各6420国08际.9金融研究/国的政治偏好不同时,共同的劳动尺度会损害不偏好保护劳动力国家的利益,此时的帕累托最优改进是根据各国间偏好的不同制定不同的劳动力尺度,如Morten Skak(2005)。但是就目前的情况而言,因为各国经济发展水平的限制,要想达到这种帕累托最优改进还很难。#p#分页标题#e#
四、国际资本活动与政策轨制国际资本活动的决定因素及其对经济发展的影响一直是理论界的重要的议题,而一国的政策和轨制既可以影响国际资本活动的方向,也会被资本活动所影响。这里我们首先要先对轨制和政策进行区分,轨制指的是一系列限制人们行为的规则,而政策是在一定的政治和社会框架下(如在一系列轨制下)做出的某种选择。轨制质量是影响资本内流的重要决定因素,低的轨制质量和差的政策,尤其是货泉政策,会导致长期资本活动的易变性增强。但是轨制质量和宏观经济政策与资本活动更多的是一种相互影响的关系,而非因果关系,一国可以通过进步轨制质量、降低资本活动限制、进步增长率来获得更多的资本内流。如Laura Alfaro,Sebnem Kalemli-Ozcan&Vadym Volosovych(2005)通过分析1970~2000年的数据说明了轨制和政策因素对资本活动的重要作用。学者们在研究跨国资本活动时有两条截然不同的路径,经济学家侧重研究资本活动的决定因素和经济影响,政治学家则关注资本活动带来的政治影响,而分析经济政策结果对资本活动的影响将两者结合在一起。当政策变动与投资者的预期产生不合后,外国投资者会重新分配其投资,并且证券投资者对宏观层面的政策改变更为敏感,而直接投资者对中观层面和微观层面的行业和治理政策比较敏感。因此,一国政府过去的信用可靠性越差,证券投资者对其赤字的容忍程度越低,证券投资的易变性也越强;而一国的政治轨制越民主,政策轨制越不乱,直接投资越多。因此国家的政策制定者应该根据本国所需资本的不同调整经济政策,在进行资本账户开放的过程中,应首先向对宏观政策反应较不敏感,流向比较不乱的直接投资开放,待金融市场发展完备后再对外开放证券投资。如John S.Ahlquist(2006)通过对1985~2002年间80多个发展中国家的实证研究证实了证券投资者和直接投资者对政策的不同反应。政策和轨制因素不但可以影响资本活动的走向,还对资本活动的易变性有很大影响。资本限制可以控制资本活动性和减少资本活动的突发性逆转,并且可以降低其面临外部冲击的脆弱性。此外浮动汇率轨制可以大大降低发生资本流入锐减的可能性,更高的外国直接投资与海内出产总值比率也会降低这种可能,而高额的常常项目逆差则会增大这种可能性。如Sebastian Edwards(2007)分析了1970~2004年的数据,发现这些轨制因素对资本活动的作用在统计上长短常明显的。
五、启示按照联合国国际人口学会制定的尺度,我国已于1999年进入了老龄化社会。根据2005年全国1%人口抽样调查显示,与2000年第五次人口普查比拟,我国0~14岁人口的比重下降了2.62个百分点,占总人口的20.27%;60岁及以上人口的比重上升了0.76个百分点,占总人口数的11.03%,其中65岁以上人口比重上升了0.73个百分点,占总人口的7.69%。固然目前我国仍属于资本输入国,但是跟着我国人口老龄化的加重,资本活动可能将会逐渐由内流转为外流。尽管这一过程还要经由一段时间才能显现出来,但我们仍是应该防范于未然,尽快建立完善的养老保障体系,高度关注我国人口结构的发展变化,掌握其变化规律,关注其可能带来的对我国资本活动走势的影响。在我国的资本和金融项目顺差中,外国直接投资据有很大的比例,且呈上升趋势,对我国的影响也最为重要。我国目前尚处于经济转型时期,市场经济机制还很不完善,固然近年来国家强化金融市场的建设,鼎力发展教育,并注重对劳动力的培训,但从总体上看我国金融体系的发展还不甚完备,劳动力的素质也比较低。面临大额的外国资本流入,我国应鼎力进步自身的吸收能力,借此促进我国经济的发展,同时最大限度地避免资本活动带来的负面影响。第一,坚持深化金融改革,健全金融体系,发展金融市场,使跨国公司带来的前向链接和后向链接的行业间正溢出效应得以顺利施展。同时通过金融机构的健康发展,进步国家的信用水平,削弱国外资本的易变性,降低发生国际资本活动突发性逆转的可能性,维护我国的经济金融安全。并且,在吸引外资的过程中,应留意多吸收与海内产品为替换品的跨国公司,引导外商以战略投资者身份对海内企业进行投资,以获得利益的最大化。第二,继承加大对劳动力的教育和培训的力度,以便更好地吸收外国直接投资带来的知识溢出效应。我国人口众多,各地的教育发展水平差异很大,国家应继承重点搀扶经济欠发达地区的教育,全面进步劳动力素质。同时,鼓励企业对其职工进行在职培训,进步其劳动技能。在吸引外资时要考虑到各地经济金融以及教育的发展程度不同,做到有选择有侧重,对受教育程度高的地区,鼎力吸引技术密集型跨国公司;对受教育程度较低的地区,吸引劳动密集型跨国公司。第三,对于资本账户的开放,不能操之过急,要充分考虑我国经济金融发展的现状,循序渐进,以避免对经济产生不良的影响。鉴于我国一直以来存在的大额资本项目顺差,为了维护国际收支的平衡,国家鼓励企业“走出去”,对外进行投资。近年来,我国对外直接投资增长很快,规模日益扩大。而对外直接投资会导致海内劳动力的重新分配,为了最大限度得获得对外直接投资带来的好处,国家在审批我国企业对外投资的时候,应重点推动技术密集型和治理密集型企业对外投资,保护我国工人的利益。此外,对于国际资本活动与失业保障和劳动尺度的关系,理论上还没有一个切当的论述,在目前世界经济的发展状况下,帕累托最优改进还很难实现。由于它夸大世界各国间的交流和协调,与各国的政治偏好和社会经济发展息息相关。就经济发展的现状而言,我国应不断完善自身的社会保障体系,改善劳动前提,严格劳动尺度,进步劳动人民的工作和糊口水平,让最泛博的人民得以享受改革以及经济发展带来的好处。关于一国政策与国际资本活动相互影响的理论研究,对我国宏观经济政策的制定和执行有良多启示。首先,要明确政策和轨制对经济金融发展的重要作用,进步轨制质量,加大政策的执行力度,及时处理好经济发展中泛起的题目,如通货膨胀,财政赤字等,从而增加国家的可靠性,避免资本活动泛起突发性逆转,危害金融体系的健康。我国目前面对着较大的通货膨胀压力,CPI指数居高不下,人民银行应继承施行紧缩性货泉政策,加强对货泉供应的控制,防止结构性物价上涨转变为全面物价上涨。其次,国家应紧密亲密关注经济金融环境中发生的微小变化,以保证对经济特别是资本变动趋势的良好猜测,及时灵活地调整本国的宏观经济政策,减少政策的制定时滞。同时,政府部分应杜绝盲目的招商引资,避免政策倾斜造成的国外投资者和海内投资者的不公平竞争,从而遏制海内投资,加大国际收支的不平衡,阻碍民族产业的发展。再次,要分析好我国所需的资本类型,据此制定国家的货泉政策和汇率政策。在我国面临如斯大额的资本内流的情况下,更应留意保持政策制定的连续性和不乱性,防止资本流向的溘然变动。最后,循序渐进地进行金融体系体例和汇率轨制改革,保持人民币汇率的弹性,继承引导本国资本“走出去”,减少资本和金融项目的大额顺差,保护本国金融安全。另外,目前我国经济仍属出口导向型,2007年外贸依存度已接近70%,但是跟着人民币的升值,我国出口已受到很大的影响,再加上紧缩性货泉政策的实施,经济增长受到很大限制。为了保持经济的平稳健康发展,应采取一些刺激内需的宏观经济政策,拉动海内投资和消费,以此推动经济增长。六、结论近年来,跟着经济全球化和国际资本市场的整合,国际资本活动理论向多方面同时发展,提出了一些新的题目和看法,但是仍对一些理论有比较大的争议和不合。可以预见,跟着对国际资本活动限制的放宽,资本跨国活动将更理论园地66 20国08际.9金融研究/加利便,资本活动对经济金融的影响也会继承增加,关于国际资本活动的研究必将更加深入。面临逐年增长的外国投资,如何利用好这些资本,避免潜伏的危机,同时引导本国资本“走出去”,是对我国的巨大挑战。国际资本活动理论的发展,可认为我国宏观经济政策的制定提供一定的理论依据。参考文献:[1]中国科学院研究生院国际资本活动研究课题组.2008年国际资本活动瞻望:全球与中国[J].中国金融,#p#分页标题#e#代写金融硕士论文/jinronglunwen/2008,(2):52~54.
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