第一章 导论
1.1 研究背景和意义
证券的柜台交易（over-the-Counter）是相对于交易所交易而言的，是指在交易所之外进行的证券交易；柜台交易市场是指在证券交易所以外，通常由证券经纪商（交易商）组织的证券交易市场，因而也称店头市场或场外市场；主要形式包括柜台交易，以及基于柜台的电子网络交易等，其主要特点是客户通过做市商买卖证券，或买卖双方直接询价成交。随着现代信息技术和电子交易技术的飞速发展，传统的柜台交易市场也逐步由分散的店头市场，向集中的柜台交易市场，以及场外联网柜台市场逐步演化。柜台交易市场的迅速发展对全球证券交易市场影响深远：其首先是种类繁多的非标准化金融产品的交易平台，尤其在债券和衍生品的交易中占据主导地位，柜台市场衍生品交易量占衍生品交易总量的 90%以上；另外柜台市场还发展出 ECN、黑池以及机构间交易系统等多种市场形态，在标准化金融产品的交易方面与交易所分庭抗礼，2009 年通过 ECN、黑池以及券商间交易系统完成的上市股票交易量占全美交易总量的比重超过 36%。 和海外柜台市场的如火如荼相比，我国证券柜台交易市场处于起步阶段，市场交易品种少，投资者也以个人投资者居多；市场交投清淡。而这一问题追根溯源，在于柜台市场的制度建设尚未健全，柜台市场金融产品的发行和交易尚无明确指引，做市商在柜台市场的交易中介角色也未建立，导致市场的信息不对称依然严重。借鉴海外市场的发展经验，柜台交易市场是资本市场层次化发展的必然结果，出于充分发挥市场资源配置功能的需求，研究柜台市场的信息显示机制和效率具有非常重要的理论意义。信息效率之所以重要，是因为它描述了市场显示信息的能力，因而市场的信息效率将决定证券市场资源配置的能力，从某种意义而言信息效率是证券市场效率的基石。20 世纪 30 年代哈耶克就提出市场的信息集聚功能，即市场可将分散于参与者间的信息集聚起来完全显示。Grossman（1980）提出理性预期的概念，描述价格在显示信息时所起的作用。但现有信息效率的研究大多基于集中交易市场，而柜台市场大多为分散交易，其一般通过报价显示信息，交易人从对手方出价，以及讨价还价的过程中学习（Learning）。虽然Banerjee（2004）从社会化学习的范式研究了分散市场的信息显示，但对柜台交易市场信息显示机制和效率的研究仍然较少。
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1.2 基本概念
在证券市场，信息的到来会使人们修正对事物的认识。Arrow 定义信息是“根据条件概率原则能有效改变后验概率的任何可观察结果”①；而信号为交易者实际接收到的市场“显示”的信息，信号是信息和市场噪声的加成，其精确性要弱于信息。若信号完全等于信息，则说明市场完全显示信息，即市场为有效状态。信息是决定证券市场效率的核心因素，信息效率（Information Efficency）是指资产价格对信息的反映能力，也即市场对信息的显示能力。市场的信息显示越完全，其信息效率也越高。根据市场对信息显示程度的不同，经典的有效市场（EMH）假说②描述了三种层次的信息效率： 1、弱型有效市场：证券价格显示和仅仅显示和证券相关的历史信息； 2、半强型有效市场：证券价格显示和证券相关的所有公开信息，即市场的历史信息和公开信息； 3、强型有效市场：证券价格显示市场的所有信息，包括公开信息和私人信息，在强型有效市场假说下，信息得到完全显示。
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第二章 柜台交易市场信息效率的理论基础
金融市场具有信息显示的功能：市场的交易者，包括知情交易人，不知情交易人和市场中介传递信息和彼此相互学习，最后通过交易价格信显示信息。20 世纪 30 年代哈耶克就提出市场具有信息集聚功能，即市场可将分散于其参与者的不同信息集聚起来。通过研究信息显示机制可以理解信息如何集聚（informaition aggregation），价格如何形成，这是理解市场如何运作的关键。现有研究多关注集中交易市场的信息集聚功能，柜台交易市场的市场组织和交易机制和交易所有很大不同，本章试图建立柜台交易市场信息效率的理论基础，主要研究内容包括：（1）柜台交易市场的信息不对称；2）柜台交易市场的信息显示机制；（3）市场微观结构对柜台市场信息效率的影响。
2.1 证券柜台交易市场的信息不对称
柜台市场信息结构最大的特点是信息不对称：证券柜台交易市场属于分散市场，交易以一对一的询价居多，市场透明度低，电子报价虽然可显示交易和报价，但这种显示一般不是即时的；这和集中交易的信息机制完全不同：集中市场的指令都集中在同一个地方，交易是多边协商的结果，所有市场参与者都能参加交易。由此柜台市场的信息结构也和集中交易市场大相径庭。 柜台市场信息不对称表现为其需引入做市商等交易中介来分担市场风险，而交易中介拥有其他成员所不具备的信息，处于信息优势地位。林煊（1997）①认为柜台市场的信息不对称存在根源于其市场本质，柜台交易市场和交易所市场的市场假设有两个深层次差别：市场对交易者掌握信息的不同；市场关于风险的假设完全不同。柜台市场假设专家掌握信息，并将其反映在报价中，信息由此显示到市场交由投资者决策，交易过程促使报价向公平价格接近，因而柜台的制度设计保证了专家的信息优势，比如柜台的做市商和证券发行人的密切联络以保证证券定价合理，其在信息披露的要求低于交易所市场，在交易过程中对订单流的追踪等。另外柜台市场具有信用和风险承担的功能，比如证券商作为做市商，负责对上市证券进行评价，并被要求作为主交易方进行交易，以自有资金承担风险，其实质提供了风险承担和信用担保的功能。
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2.2 柜台交易市场的信息显示
在具有未知参数θ的市场中，经济人拥有关于θ的私人信息，如果联合的信息显示了θ，则市场实现完全信息显示（强有效）。完全的信息显示只有在理性预期的框架下才得以实现，因而理性预期均衡的概念为信息效率研究建立了一般均衡模型；反映私人信息如何实显示的微观过程。根据资产定价理论，信息的到来会改变投资者对资产的预期，可将信息显示刻画成影响投资者资产未来收益预期的过程，由此可从理论上研究信息是通过何种机制影响证券价格的形成。我们首先定义柜台交易的信息结构。假设经济人知道概率分布Ρ，即先验分布，考察自然状态空间（Ω，F）以及概率空间（Ω，F，Ρ），通过可测函数?：Ω →S 划分经济人可得到的信息状态Ω；其中 S 是信号空间，在此情形下相应的划分由??1（s），s∈ S给出；当经济人接收到信号及知道自然状态的位置，这种表达对应了无噪声的信息结构。但经济人收到的信号通常有噪声，于是对每个Ω中的自然状态，都有信号空间 S上的非退化分布：通常对每个θ，都有一个条件密度 h（s|θ）定义经济人收到的信号似然函数，由此信息结构由信号空间（Ω，F）和似然函数（S，h（s|θ））决定，并且该似然函数定义了取值于 S 中的随机信号 s，并且随机变量 s 有一个依赖于θ的概率分布。
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第三章成熟柜台交易市场提高信息效率的实践 ............ 28
3.1 柜台交易市场的发展背景与演进机制 .... 28
3.2 证券柜台交易市场的定位与金融创新 .... 33
3.3 证券柜台交易市场的运营机制与信息机制 ..... 37
3.4 成熟柜台交易市场的交易制度创新 ........ 41
第四章柜台交易市场信息效率的影响因素 ........... 47
4.1 交易机制对柜台市场信息效率的影响 .... 47
4.2 交易组织对柜台交易市场信息效率的影响 ..... 56
4.3 交易透明度对柜台市场信息效率的影响 ......... 70
4.4 本章小结 ....... 85
第五章不同交易制度下柜台市场信息效率的实证研究......... 86
5.1 分散柜台交易市场信息效率的实证研究 ......... 87
5.2 集中柜台交易市场信息效率的实证研究 ......... 92
5.3 多边柜台交易网络信息效率的实证研究 ......... 98
5.4 比较和启示 .......... 103
第六章 提高我国柜台交易市场信息效率的构想
本章在以上理论和实证检验的基础上，分析如何提升我国柜台交易市场的信息效率。首先分析我国柜台交易市场在我国多层次资本市场的定位，结合分析成熟柜台交易市场提高信息效率的制度基础，提出提高我国证券柜台交易市场信息效率的构想， #p#分页标题#e#
6.1 我国柜台交易市场发展的现实基础
第五章的实证检验显示我国柜台交易市场的信息效率整体较低，这和我国还未建立起有利于信息生产和显示的的柜台交易制度的有关。没有交易制度的便利，市场的私人信息难以充分的显示，市场的信息效率也较低。参照海外经验，要推动国内柜台市场的快速发展，首先要厘清其功能定位和发展瓶颈，然后从制度设计上予以破题。全国中小企业股份转让系统于 2013 年 1 月正式挂牌，为国务院批准设的证券场外交易所，并由证监会负责挂牌公司的准入和持续监管；定位为非上市公众公司全国性的挂牌和交易平台，也是市场俗称的“新三板”；其前身是证券业协会自律管理的证券公司代办股份转让系统。截至 2014 年 8 月 29 日，新三版挂牌公司共 1107 家，总股本 448.24亿股，流通股本 157.14 亿股，总市值约为 2848 亿元。
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结论
柜台市场是非标准化金融产品的交易平台，其因承担更高的金融风险，信息结构具有天然的层级，市场天然信息不对称。信息不对称将影响市场显示信息的能力，由此影响市场配置资源的效率，因而解决柜台市场的信息不对称问题至关重要。本文主要研究结论如下：
1、柜台市场的信息显示具有渐进性的特点，柜台市场可逐渐显示私人信息，但仅在理性预期的条件下信息才能完全显示。柜台市场的信息显示还具有复杂性的特点，市场在完全显示信息和完全不显示信息之间有多种结果，市场有效仅是信息显示的一种经济后果，而在半强有效与强有效市场之间，还存在许多中间的市场有效；因而可从信息显示的充分度和速度方面衡量柜台市场的信息效率。
2、市场微观结构影响柜台市场的信息效率。不同微观结构下，柜台交易市场发挥多重博弈和信息显示的功能，可能产生三种类型均衡：信息完全显示的分离均衡，信息部分显示的准分离均衡和信息完全无法显示混同均衡。而信息效率的主要影响因素包括：交易机制决定交易指令提交的时间和方式；交易组织通过影响交易策略，继而影响信息显示充分度；交易透明度影响交易者学习，继而影响信息显示速率。
3、柜台交易制度作为一个信息系统，可通过改变市场微观结构，继而改变信息显示机制，影响市场信息效率。交易制度是博弈规则，它影响交易者的获得信息的能力和动力，也影响交易者的博弈策略，最终会影响信息效率，主要机制包括：通过做市商报价机制可逐步显示私人信息；设置多边柜台交易网络，其较之单个柜台的信息显示更充分；设置柜台非公开交易平台，其较之仅设置公开交易平台，信息显示速率更快。
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参考文献(略)
