金融论文写作：房地产与亚洲金融危机研究

关键词:亚洲金融危机;投机泡沫;房地产市场

 

一、引　言

房地产市场和宏观经济环境之间的联系已经被广泛地研究过了。然而,大多数的研究关注于经济规律如何影响房地产价格以及经济环境的预期如何影响房地产市场。以前的研究也比较了经济规则与历史原因对房地产市场结果的影响程度。基于这种思路的研究所建立的经济模型能够反映房地产市场价格随着经济环境变化和外部因素影响而产生的变化。然而,对于相反问题的研究却很少有人关注———即房地产市场的变化活动对于整个宏观经济运行的影响。本篇论文是基于后面这种思路的,涉及20世纪90年代后期东南亚和东亚的经济危机。我们考虑了房地产市场经济泡沫对于宏观经济的潜在影响,并且给出一些论证来说明房地产市场的情况对于1997年开始的亚洲经济的迅速衰退起了主要作用。考虑到一些国家尤其是发展中国家滞后的官方统计数据,文章后续的大多数论证来自于非官方渠道或者是金融监管人士提供的数据。所以,文章结论很难具有权威性,然而,这些论述也许指出了我们真正值得关注的问题。文章的结论部分给出了一些政策性的建议和措施,尤其是房地产市场方面的政策。

二、泡沫与房地产市场之间的关系

金融市场和房地产市场的泡沫现象对于我们来说并不陌生,例如, 18世纪20年代英国南部海洋公司的金融投资家们和20世纪80年代美国得克萨斯州的那些房地产开发商们都可以说明这些。伽博(1990年)综述了一系列历史上著名的投机行为———价格的迅速高涨以及崩溃,并且论述了导致后续的房地产价格经济泡沫出现的各种投资途径和方式。他的例子中首先说明了一个企业家不正确或是错误的风险投资决策会为将来带来的结果。后继的投资者们从市场基本规则角度出发会追随他们的决策。由于有些投资者有故意掩饰信息的动机,所以市场上的信息是不对称的,如果他们投机得很成功,就可能会引起房地产价格的高涨。第二个例子给出了企业家利用了初期投资家的投资资金来支付高的红利,以骗取后期更多的投资者,使他们相信他们会得到预期的回报,这就是我们说的蓬齐骗局(指行骗者向虚设的企业投资,以后来投资者的钱作为快速盈利付给最初投资者以诱使更多人上当)。当这些红利在很短的时期内真正物化时也会产生另一种可能性。在这种情况下,资本债券价格会最终遭遇骤然下跌,这就会引起后期的投资者们情绪急转直下,懊悔他们参与了投资。最终,每一位投资者都会清醒地认识到所有的承诺到最后是会注定要破灭的,但是他们还是会推测后继的一些股票购买者有可能会以更高的价格购买股票———整个这一过程就像是击鼓传花的游戏。

我们现在考虑一下这些泡沫案例最明显的欺骗手段:即那些企业家们故意宣称,如果愿意投资就会得到丰厚的回报。在亚洲, 20世纪90年代,导致这些骗局产生的诱因和时机在房地产市场已经十分成熟了。第一,我们可以回顾一下20年前亚洲的经济发展情况。保持较高的经济增长速度,是发展中国家的共同愿望。从国家层面上看,不少亚洲国家都走上了“出口替代”战略道路,以促进经济快速增长。当经济发展到一定的阶段,生产成本会提高,出口会受到抑制,引起这些国家国际收支的不平衡,形成透支性经济高增长和不良资产的膨胀。当高速增长的条件变得不够充足时,为了继续保持速度,这些国家转向靠借外债来维护经济增长。在微观层面上,许多有实力的企业都有强烈的出口需求,这时的公司都有加强利用信贷杠杆和从根据资产账面价值借贷的动机,目的是加速企业扩张,建设零售和办事机构以及厂房和设备。这些都会引起房地产价格的上升。房地产价格上升到一定程度,就会出现泡沫现象。在东南亚国家,房地产吹起的泡沫换来的只是银行贷款的坏账和呆账。第二,现有的不动产资产是很难被估价的。市场是很薄弱的,但是资产估价中存在的问题却是很多的。

在亚洲很多国家的经济中房地产市场是十分薄弱的,因为它们对外界很封闭。很多国家,例如韩国,实际上已经使国外实体很难在房地产市场进行投资了。直到1998年,与泰国公民结婚的外国人才被允许拥有自己的房产。因此,在房地产市场还没有完全形成时期,亚洲许多国家的房地产交易不活跃,价格不容易被发现。亚洲出口导向型的经济发展模式,使得本地区的市场与外界市场连接起来,国家和区域经济与世界经济联系起来。贸易自由化和经济一体化促使了亚洲市场参与到国际竞争中去,其中房地产市场就是被寄予厚望的。第三,资产所有权模式和资本家之间互惠的商业交易行为,已经使不合理的高地产估价变得容易许多,这样就使得借贷者们可以通过自己被高估的资产价值来获取更大数额的抵押贷款,实现更高的杠杆效应。这些交易可以在投资新的产业或者是扩展现有产业的过程中进行。对于那些忧虑经济扩张的开发商们,他们申请建设贷款、桥梁贷款以及承接贷款。如果贷款机构在只顾规模扩张而无视风险的条件下运行(就像20世纪80年代为美国得克萨斯州所允许的借贷机构运营方式),就会使得对于房地产的投资过多并且让贷款出现问题的可能性大大增加。在这种情况下,有理性并且谨慎的借贷机构就会很清醒地从自身考虑来担保或承担额外有风险的实际资本投资。在这些情况下,即便不存在任何不良的宏观经济条件或者是那些通常被认为可以导致危机的流动资金贸易支付差额(如通过印刷货币作为筹措资金的方式来维持稳定的预算赤字),货币危机还是有可能发生。借贷机构会因道德风险的存在而最终遭遇厄运———那些从国际资本市场获得信贷的企业和位于终端的银行处于不履行还贷责任的位置上。不履行还贷责任的行为最终给整个金融体系造成的后果,不得不由中央政府或者是国际机构来弥补,但是随后国外的资金很可能也会撤回。通过抵押厂房和设备而获得贷款的公司将会受到压力,金融泡沫很容易就爆发了。

这种不正当行为的蔓延很快会使经济从一种平衡状态走向另一种悲剧性的平衡状态。这是对亚洲金融危机中货币危机产生模式的另一种解释,而在理论界似乎没有对这方面的正式论述(尽管保罗•克鲁格曼1998年已经在他的网站上概略的叙述过一系列的这种问题,他强调了那种对早前投资家们提供的绝对保证所具有的潜在重要性)。最近有一篇由艾迪森(1998)发表的论文介绍了一种模型,强调了信用受限的公司对于外部经济波动的反应可以使这种波动的影响极大地扩展到更广的经济领域中去。三、一些经验实证关于房地产市场对亚洲经济危机的产生在时间和强度上的重要影响,目前缺乏系统性的实证分析。毕竟,亚洲经济危机是从1997年初开始的,并且直到1997年五月泰铢才受到很大的冲击。然而,一些分散的信息可以从金融机构和市场监管人士那里得到。一些关于区域房地产市场的历史信息综述可以从官方和一些研究机构得到,这里就不再重复说明。基于一些历史数据和同时期披露的信息,本文提出了八项概括和结论。第一, 1996年东南亚大多数国家和地区的新增写字楼供给量与历史同期新增供给量的比率是很大的。并且,在许多房地产市场上,这些伴随着房屋空置率的供给增长所带来的潜在影响是人们心知肚明的或是可以预料到的。摩根斯坦利在1996年6月公布的一份关于吉隆坡写字楼市场的分析报告便是一例。报告预测, 1997年,吉隆坡新增写字楼市场供给面积可能会达到450万平方英尺,这几乎是1996年预测值的两倍。我们可以估算到在1993年到1998年这5年里新的房地产供给将会是前一个5年时间里供给量的5倍。相比之下,曼谷的写字楼市场供给增幅更大。1995年,新的写字楼供给量达到了当时的历史最高水平———将近85万平方英尺, 1997年新增供给量更是接近160万平方英尺。后一个数字几乎是泰国首都在1993年以前的所有年代里供给量最大增量的4倍。1996年6月曼谷的土地空置率超过了同年总供给量的25%。在中心商务区,新的供给量同样会增加,预计1998年的供给总量将会比1997年高出40%,这几乎是1995年总量的4倍水平。印尼首都雅加达也有类似的情况。1996年,人们预测写字楼市场的供给增量将达到历史最高水平———45万平方英尺,这一数字几乎比1995年高出50%。而1995年的供给总量是1994年供给总量的3倍。同时可以看到, 1996年的市场空置量已经达到了14%,并且还有增长的趋势。#p#分页标题#e#

同样类似的写字楼市场供给状况出现在菲律宾马尼拉的市中心区域(马卡迪)。可以看到,在1998年和1999年供给量都有极大的增长。新加坡的市场供给增长态势也是如此———供给总量呈现出持续稳定的增长,从1993年的100万平方英尺到1994年的250万平方英尺, 1995年的300万平方英尺, 1996年的500万平方英尺,以及预测的1997年的650万平方英尺。在这段时期,空置率也几乎翻了1倍。到1997年,新建写字楼产生的库存在绝对值和相对值上均达到最高水平,整个东南亚都是如此。与此同时,空置率也已经持续提高。第二,在房地产市场,新的供给和空置率之间也存在显著的不平衡。在1995年以后,泰国到处大量兴建度假别墅和高尔夫球场。在金融危机爆发之前,1996年泰国新增60万平方米的办公楼,如果不发生危机,将在1997-1998年再完成90万到130万平方米。1997年,泰国空置的新住宅85万套,仅在曼谷就有35万套空屋,房屋空置率超过了21%,新建办公楼的空置率达到70%。根据1997年1月摩根斯坦利对马来西亚吉隆坡的土地供给及空置率增长情况所作的分析报告可以看出,1999年的新增供给总量预测值比1996年增幅的两倍还要多,空置率更是达到之前数值的3倍之高。东南亚各个城市的住宅类房地产增量达到了历史最高水平。第三,在商业房地产、零售业房地产以及住宅类房地产中,房地产价格和租金水平之间的比率在1997年亚洲危机到来之前达到历史最高水平。虽然这种论证不是权威性的,但是根据摩根斯坦利在1997年早期所做的金融分析,整个房地产市场和各个房地产类型都表现出了类似的模式。有关资料显示了香港的零售业房地产和写字楼市场租赁及出售价格的发展趋势。香港金融管理局的分析认为,香港购房资金成本/租金比率和月供/租金比率均与房价密切相关。在这两个市场,租赁和出卖价格的差价在20世纪90年代早期以及1996年迅速高涨,并且预测1997年会相差更多。具体情况如下:1990-1994年,住宅价格指数上升73%之后的两年中,利率有所上升而且政府实行了反投机政策,房价有所回落。在1996-1997年间,房地产价格上升至历史高位,主要是因为1994年7月实行的对土地供应的限制和大量资金的流入造成供不应求。房地产价格泡沫在1997年亚洲金融危机期间破灭,并在之后的7年大幅下降。1997年7月到2003年7月期间,香港住宅价格指数暴跌65%。就房价和租金的关系而言,在20世纪80年代,香港房地产价格增长较为温和,购房资金成本与租金的差异时正时负,其比率徘徊在1左右。

从20世纪90年代开始,在强烈的增值预期驱动下,购房资金成本/租金比率上扬,从1990年第1季度的1.1倍上升到1997年第2季度的2.2倍(在此期间月供/租金比率从0. 97升至2. 04)。与此同时,房地产价格一路大幅飙升, 1990-1997年住宅价格指数上升3倍。新加坡的写字楼租金和出售价格比起香港来差价增长更多。从有关资料中可以看到雅加达的租赁和出售房产的价格关系,其中,出售价格曲线在1995年之前是增长缓慢,然而资产价格预计在1995年到1997年之间会增长40%。关于房地产租金和出售价格关系的权威经济学理论认为:长远来说,如果通过手中的房地产能够得到预期的资本利得,那么房地产资本化率就会偏离出售价格。香港金融管理局的分析也认为,香港购房资金成本/租金比率和月供/租金比率均与房价密切相关。上文提到的情况和数据说明了在每个市场中更多的资金获利是早就预期到的。但是,即使是在1997年初我们可以从官方得到这些信息,这样的结论也难以置信———预期供给量在不断增长,同时空置率也在不断增长,我们很难想像如何能够从这样的房地产市场上获得增长的资本利得。第四,有显著的证据表明,就在1997年亚洲金融危机爆发之前,东南亚国家的银行贷款增长速度已经极大地超过了国民生产总值的增长,而且,不良房地产贷款数额占总贷款的百分比也是非常大的。

例如,巴茨(1998年)评估认为,在1990年到1996年期间的银行贷款增长率香港达到48%,印度尼西亚是62%,马来西亚为40%,菲律宾竟增长了115%,泰国增长70%。而同时期相比之下,德国的增长率是19%,日本只有3%,英国是16%,美国增长15%。1995年关于不良贷款占银行总贷款的百分比,印度尼西亚达到10. 4%,泰国是7. 7%,马来西亚也几乎达到了6%。第五, 20世纪90年代中期,房地产行业的规模占到了新兴经济的很大一部分。比如,我们评估出1997年曼谷的主要区域的房地产业的产值几乎占到了整个泰国经济国民生产总值的50%。与房地产行业规模相对应的是房地产贷款在亚洲经济系统下信贷总额中的重要位置。我们可以从9个亚洲国家的房地产贷款情况来分析。一些研究资料的数据显示,房地产贷款是整个社会信贷中很大的一个组成部分,占到了银行主要贷款额的15%到55%。在大多数这些国家,银行贷款额是和国民生产总值紧密相关的,所以国民经济对房地产部门的依赖也是很大的。作为国民经济的一个组成部分,房地产债务在新加坡超过了30%,在泰国竟占到了44%,估计马来西亚和泰国占到了58%,香港的房地产贷款占到了国民生产总值的四分之三还要多。房地产贷款安全的种种变化通过经济杠杆的作用,会对宏观经济产生很大的影响。第六, 20世纪90年代中期,东南亚银行的不良资产中房地产贷款占到很大一部分。高曼萨斯(1998)对亚洲银行投资中的不良贷款的分析得出,1997年到1999年不良贷款在新加坡将会占到11%,香港会达到15%,马良西亚增加到20%,菲律宾达到29%,韩国会占到34%,泰国将会达到50%。能够对房地产贷款在整个不良贷款中的影响程度进行定量分析的就只有香港,但是却很具有代表性。1997年,香港房地产贷款估计将会构成整个不良资产的37% (如果把零售业地产和写字楼都包括在内的话,总数会超过60% )。1998年,这个百分比将会达到42% (零售和办公都包括在内会达到52% ), 1999年预计也会占到42% (包含零售在内的话会达到50% )。第七,在泰国、韩国和马来西亚,金融机构的举动显得十分鲁莽,对于本国经济问题不能够正确认识,所采取的固定汇率制正好推动了本币贬值的步伐,而后又放弃了这种给他们带来麻烦的汇率制度,在国际金融炒家打击下放弃了阵地,结果是外汇储备锐减,经济衰退。但存款用户的利益受到了政府保护而没有遭受损失(虽然没有权威的证据能够说明这些,但是,从很多针对道德风险的讨论中,我们可以得到些许关于保护措施的暗示)。

当然,肯定会有很强的政治因素来指引这些金融机构使很多债权人相信他们在经济危机中受到了保护。第八,亚洲房地产市场的经济泡沫正好是在多米诺连锁反应的余波消失之前,以及货币危机进一步发展之前崩溃的。举例来说,泰国的塞姆瑞森地产公司错过了归还国外贷款的预定期限———1997年2月5号,而这刚好在泰铢受到投机危机冲击的3个月之前,在泰铢最终贬值的前5个月(《亚洲年鉴》, 1998年11月15日)。这期间,泰国政府曾投入80亿美元来支撑不振的金融机构。1997年8月泰铢的最终贬值标志了亚洲金融危机的开始。四、结论与政策建议当然,不可能仅仅由于房地产市场的过度膨胀就引起了对于亚洲经济具有破坏性的金融危机。然而,上文中所给出的8个概括说明了房地产市场的不正常运作是导致亚洲的经济危机和过去两年里遗留下众多问题的重要因素。银行部门的疏忽以及保险业对公平交易协定的违反行为都导致了外部经济波动并最终带来了灾难性后果。经济崩溃的一部分原因看起来可以归因于过时的银行业制度以及不成熟的房地产市场共同的作用。举例来说,泰国、马来西亚和印度尼西亚的银行业惯例均规定所有的商业贷款都需要有担保;在农业经济制度下,不动产业也就是土地通常是最好的也是惟一的担保物。对于土地的生产能力估价通常是简单的,贷款额度可以是估算价值的一部分。农业生产的传统模式意味着其很难或者说是不可能用存货、可用款项或者是其他现代形式的运营资本作为贷款担保。同时也意味着针对贷款担保的估价方法是落后的甚至根本就没有。当房地产成为贷款担保的惟一形式时,企业就有了这样一个动机———开发建设越来越多的地产,以便通过这些地产作为担保获得更多的贷款,通过贷款实现企业规模的扩张(这是对旁氏现象的一种奇妙的类推)。这种不成熟的房地产市场意味着,很多施工建设活动的实施主体并不是专业的房地产开发商,而是那些想要利用房地产来获得贷款的企业。之所以会形成这些不成熟的市场,是因为借贷者的抵押品赎回权不能够有效地取消,而且,产权法规的薄弱降低了借贷关系和渐增的风险的透明度。另外一个形成原因就是为了降低竞争所采取的一些措施,比如通过法律来禁止国外个人、国外公司甚至是合资公司拥有土地。例如,在中国只有一小部分的土地所有权是指派作为“海外市场待售的”;在越南,只有常驻的国外人口才可能拥有自己的土地所有权,并且是在非常严格的法规下;而在印度尼西亚继承者中只有本国公民拥有绝对处理地产的权力。最终,竞争程度的降低使贷款活动和土地所有权都趋向集中。银行系统应当运用现代估价方法对用于担保贷款的房地产进行评价,同时要加强对其他类型担保形式的辨别,并增强行业内部的竞争。与此同时,促进监管规则的现代化、提高竞争水平、加强银行借贷业务的透明度,都是十分重要的。目前,最直接的问题是如何处理整个亚洲区域存在的过多的坏账以及不良贷款的现象。#p#分页标题#e#

首先,关于不良贷款的规定应该更加严格,而不应该使金融机构看起来更有偿付能力。相比之下,泰国银行直到1997年才定义出一种所谓的“偿还能力有保证的”安全贷款类别,而就是这种安全贷款,也可以在长达一年时间里不用向银行支付利息。实际上,这个规章是在国际货币基金组织援助泰国经济的172亿美元到位之后才实施的。而马来西亚在经济危机的冲击下选择了放宽不良贷款的定义范围,恐怕这样做是为了改善当地贷款机构的资产负债。这些亡羊补牢的措施所具有的问题是它们使人们很难衡量目前贷款机构运营资金的真实水平。其次,被作为降低强加于银行部门的资金充足水平标准的首选替代物,也就是不良贷款应该从银行系统中剥离出来。一种解决办法就是效仿美国20世纪80年代采取的清债信托公司来处理不成功的存款和贷款机构的资产。另外一种可选择的方法就是像智利20世纪80年代那样把贷款机构的不良贷款换成政府公债。每种方法都可能使最坏的资产从金融机构的账簿中剥离出来,并且会鼓励银行就够把它们的相对优势集中在寻找新的贷款对象上。从更长远来看,要改善房地产市场的机能就需要增强初级市场和金融中介机构的竞争机制。没有太大必要去限制国外商人拥有自己的房产权,更没必要抑制银行业和借贷行业的外来竞争。提高的资本金标准以及对这些标准的强制执行,都会加剧银行业内部的合并,并且有助于增强银行系统的稳定性。无论是银行业建立并实施新的财会标准和财务信息公告制度,还是加强保险业的制度监管,都需要付出一定成本,尤其是对于那些曾经通过卡特尔方式进行组织的行业部门。但是,进行这些基础性的改革是会收到很大回报的。例如,目前正处于调整阶段的韩国银行就不再需要去发现那些可疑的贷款。最后,竞争规则会随着市场的发展而进一步规范化。为了使交易透明和便利以及推动资产证券化和销售过程,这些都迫使美国和其他一些发达国家的保险制度更加规范一致。我们希望这些好的措施也可以在亚洲的房地产证券化过程中发挥作用。