1导论
1.1选题的背景和意义
企业在发展过程中的每一阶段都需要资金的支持，通过内部或外部融资可以帮助企业获得充足的现金流来维持经营和扩大投资，实现企业价值的增长。所以，融资一直是公司财务中最重要的议题之一。国外学者对于企业资本结构和融资理论的研究早在上世纪20年代就己开始了。1958年，Miller和Modigliani在《美国经济评论》发表了名为《资本结构、公司财务与资本》的研究，提出了经典的MM理论，并在1963年对MM理论进行了修订。该理论认为在完善市场中，即没有交易成本、破产成本、和信息不对称的市场中，企业负债所带来的税盾收益能增加企业的价值。MM理论具有逻辑性的分析思路和审慎的数学推导使得其成为资本结构理论中的经典。后来的学者在MM基础上不断放宽其假设，引入税收差异、破产等因素，发展出了多套成熟的学说，包括 Brandley，Jarrell, Kim 1984 年提出的“权衡理论"(Trade-off Theory):企业负债增加到一定程度时，其带来的破产成本和代理成本会高于其税盾收益，因而应该权衡来决定最优资本结构。到了上世纪70年代，随着信息不对称观点的提出，很多关于资本结构和融资的研究开始以此为前提，强调企业内部因素对企业融资决策的影响，在多种理论研究中，最具有代表性的就是Myers(1984)的“融资优序理论”（Pecking OrderTheory),又称隊食理论。该理论认为，企业管理者在进行融资决策时会严格遵循“内部融资>债务融资>权益融资的顺序，所以一般情况下，为避免负面信息的传递，权益融资将会是企业不得己的选择。融资优序理论在西方被广泛接受，并且与很多实证结论相吻合。随着上世纪80年代行为金融学的兴起和蓬勃发展，企业的融资行为被赋予了新的解读。基于市场非理性的角度，行为金融学认为当股票价格偏离其市场价格时，理性的经理人会利用这种市场的过度反应来做融资决策，股票价格被高估时，他们会选择进行权益融资；反之，股票价格低于其真实价值时，他们则不会进行融资，或者选择回购股票。所以，观测到的企业资本结构只是过去长期进行寻求最优融资决策的结果，这种理论被称为“市场时机理论”（Markettiming)。
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1.2研究方法和内容
1.2.1研究方法
如果市场的长期表现能够反映企业的真实价值，那么通过观察企业融资后的长期市场表现就能够判别融资行为对企业价值是否会产生影响。所以本文的实证部分需要对融资企业进行企业长期市场绩效的研究。因此，主要采用事件研究和比较分析的方法。事件研究方法：在2002年至2011年间，选取A股主板的上市公司中经历了资产和收入高增长的企业，将高增长当年定义为YearO，作为事件年份。将融资次年的第90天开始的三年期间定义为事后窗口，在此窗口内观察企业的长期市场表现。比较分析方法：采用Ritter(1991)提出的经典的“匹配样本法”，比较融资企业和没有融资的企业的长期表现的优劣；比较债务融资企业和权益融资企业在融资后的长期市场表现，来观察不同融资方式所带来的影响。
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2融资概念和理论综述
2.1相关概念
融资是指资金由供给方转移到到需求方的过程。企业为了扩大规模，投资项目或改善公司资本结构，会通过各种方式进行资金的筹措和借贷活动。再融资是指上市企业经历了首次公开发行之后，由于后来企业发展的需求，向机构或市场再次筹集资金。企业融资按照来源可以分为两大类，内源融资和外援融资，也称内部融资和外部融资。内部融资是依赖企业过去经营中累积下来的资金，主要包括留存收益和折旧等，内部融资成本较低，且风险较低，也不会对外部投资者有信号作用。企业的外部融资是指企业向外部投资者获取资金支持，包括银行借贷、或向证券市场和债券市场募集资金等。外部融资又具体分为债务融资和权益融资(也称股权融资)。债务融资主要是指向银行或其他金融机构借款、或者发行公司债券或可转债、或者利用租赁和商业信用来获得资金。权益融资时采用发行股票或者出售权益的方式获得融资，包括首次公幵发行、配股与公开增发、定向增发与私募股权。两者承担的风险和权利都不相同，债务人不参与公司的日常经营和决策制定，拥有固定的利息收入和本金；而权益人即股东，有权参与公司的经营和决策，其资本回报也不画定，取决于公司未来的经营状况。
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2.2融资理论综述
西方财务界和学术界早在上世纪20年代就开始了对资本结构和企业融资行为的研究，到了 1958年，随着Miller和Modigliani提出了著名的MM理论，资本结构理论的研究进入黄金发展期，随后便逐渐发展形成了多套成熟的理论体系。按照资本结构理论的发展过程，可以将其划分为三个阶段：首先是以Durand(1952)为代表的传统学派；随后是MM(1958，1963)为理论中心发展而成的现代学派，现代学派后期的研究引入了税差、破产成本等因素的讨论，著名的权衡理论也在这时期形成；第三个阶段就是70年代以后，基于信息不对称前提下的新资本结构理论学派，内容包括新融资优序、信号理论、控制权理论等等。到了今天，资本结构理论和融资理论已经形成了完整而成熟的理论体系，在实践中为企业的融资决策提供了有效的理论指导。本节将对相关的融资理论进行介绍和评述，以建立本文研究的理论框架。1952年，Durand对先前分散的资本结构观点系统的总结起来，概括了三方面的理论，包括净收益理论、净运营收益理论和传统理论。净收益理论认为权益和债务成本是固定不变的，且由于债务融资成本低，所以应该尽可能多的增加负债来增加企业价值。净运营收益理论认为即使债务成本不会变化，权益成本也会因为债务增高，风险增加而增加，所以企业的平均融资成本不会变化，因而资产结构不会影响企业价值。传统理论综合了以上两种理论的观点，认为企业存在最佳融资结构，当负债程度在某一范围内时，权益成本不会增加，而且即使增加，加权财务成本的降低还是能够增加企业的价值。传统学派的理论解释维度比较单一，并且缺乏严密的理论推导和有力实证检验，所以只是较为简单和朴素的融资理论。
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3.基于A股市场的实证检验........ 19
3.1研究假设........ 19
3.2实证方法........ 19
3.3实证步骤........ 20
3.4样本选取........ 22
3.5融资企业的长期异常收益检验........ 25
3.6不同融资方式下的长期收益比较........ 29
3.7结论分析........ 31
4.总结与建议........ 33
4.1 总结........ 33
4.2改善融资现状的建议........ 33
3.基于A股市场的实证检验
3.1研究假设
如果市场的长期表现能够反映企业的真实价值，那么通过观察企业融资后的长期市场表现就能够判别融资行为是否会对企业价值产生影响。所以本文的实证部分将着重考察融资企业在融资后的长期市场表现是否存在异常收益。国外大部分的实证研究都得到了类似的结论：发现融资后的企业出现长期市场表现下滑，企业价值折损的情况。参考国外的研究结论，我们可以提出以下假设：在2002年至2011年间，选取A股主板的上市公司中经历了资产和收入高增长的企业，将高增长当年定义为YearO。计算企业在YearO的融资规模。考虑到市场需要一段时间发现和接受企业的融资行为，所以将融资次年的第90天开始的三年期间定义为事后窗口，在此窗口内观察企业的长期市场表现。为了观察融资行为是否会对企业后期市场表现产生影响，首先参考Ritter(1991)提出的经典的”匹配样本法”，为每个融资企业样本寻找与其规模，融资前收益，账面市值比都相近，但却没有融过资的股票作为匹配对象，使用匹配样本的收益作为基准收益，来判断融资企业的融资后长期表现的优劣。随后通过比较债务融资企业和权益融资企业在融资后的长期市场表现，来观察不同融资方式所带来的影响。
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总结
本文通过对上市企业再融资行为的研究，发现国内上市企业权益融资后的长期绩效下滑现象，认为权益融资会对企业价值产生折损。因此，在此提出能够改善企业融资环境，优化企业内部治理，增加企业价值的一些政策性建议。根据本文所进行的理论分析和取得的实证结果，在此指出一些值得改善的方向，希望为政策制定者和企业决策者提供一些具有实践意义的参考。具体将围绕融资环境的改善及企业内部治理两方面展开。要完善法律《公司法》和《证券法》等相关法律制度，明确监管机构的责任划，消除监管的真空和灰色地带，建立独立而完善的监管体系和约束机制来提高企业的治理效率；另外，要从法律和制度上对企业各方面利益相关者的权利、责任和治理范围给出指导，推进现代企业制度的建立；同时，要注重投资者保护机制，对上市公司业绩指标、分红政策等作出具体的规定；增加投资者证券诉讼的渠道，完善包括和解、仲裁、听证以及民事诉讼制度在内的一整套法律机制，对内幕交易、股价操纵、恶意欺诈投资者的行为进行严厉惩处，改善部分上市公司对投资者不负责任的现状，增加权益融资对于企业的激励机制；最后对企业上市公司退市、企业破产等制定具体细致的可执行的条款，完善市场的管理维度。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
