第 1 章 绪论
1.1 研究背景与意义
在中国，融资约束已成为限制经济转型和升级的重要问题。世界银行的报告显示，75%的中国非金融类上市企业认为融资约束是其发展的主要障碍，在被调查的 80 个国家中比例最高（Claessens 等, 2006）。国务院发展研究中心发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》亦发现，中国企业经营者普遍地将融资约束列为企业发展的重要限制因素。而内部控制作为企业内部活动的重要控制机制，对企业的融资发挥着举足轻重的作用。一方面，良好的内部控制能够降低信息不对称，有效地缓解或者抑制因信息不对称导致的企业与投资者、信贷机构及交易伙伴等资金提供者之间的信任不足现象。内部控制作为“信息与沟通”的制度安排，及时而准确的信息披露可以减小契约各方之间的信息不对称，使资金提供者能够更加真实地了解企业的经营管理等能力和成长机会，增进相互之间的信任关系，降低因逆向选择导致的过高融资成本。同时，作为内部控制重要的组成部分，完善的风险评估、应对程序等风险管理制度与授权审批、不相容岗位分离和对外担保审议程序等控制活动，能够有效地控制和降低风险，提高信息披露的可靠性，降低资金持有者对企业风险的评估，从而减少因信息不对称导致的融资摩擦成本。另一方面，内部控制存在重大缺陷时，企业制度上的漏洞使债权人的资金缺乏可靠的保证，使股权投资者的权益也面临着巨大的风险，银行等债权人会倾向于向企业要求抵押物或担保及提高利率，股权投资者则会要求更高的收益，这都将大大地提高企业的融资成本；更有甚者，资金提供者会关闭给予企业的融资通道，以避免提供给企业的资金受到损失，从而使企业面临更高的融资约束。因此，本文将通过实证分析，探究内部控制对企业融资约束产生的影响，并进一步地检验存在内部控制缺陷的企业是否面临着更强的融资约束。
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1.2 研究目标和方法
1.2.1 研究目标
本文的研究目标是：在委托代理理论、信息不对称理论及信贷配给理论的基础上，以融资约束的角度，采用 WW 指数研究内部控制质量在宏观货币政策与企业融资约束之间产生的作用。本文先分别检验了上市公司的内部控制质量、内部控制缺陷及是否对缺陷进行整改三个因素对融资约束的作用，进而考察宏观货币政策对企业融资约束的影响，最后研究货币政策和内部控制质量对融资约束的交互效应。实证研究过程严格遵从标准模式：问题提出、文献回顾、理论分析与研究假设、样本数据与研究方法、实证分析及研究结论。同时根据研究结果，分别从监管层面和企业层面提出了针对性的政策建议。
1.2.2 研究方法
本文采用以实证研究方法为主，规范研究为辅，规范研究和实证研究相结合的方法。本文首先对内部控制质量、货币政策和融资约束的相关文献进行整理归纳，并以委托代理理论、信息不对称理论和信贷配给理论为基础，提出研究假设，建立多元回归模型，选择样本数据，最后对货币政策和内部控制于企业融资约束的交互效应进行回归分析。总体来说，本文的主要研究方法列示如下：规范研究法:本文在国内外学者的研究基础之上，对相关研究结果进行归纳总结，得出内部控制、货币政策及融资约束的理论结论，再对相关理论进行分析。实证研究法: 本文结合计量经济学知识和相关理论基础，首先从上市公司财务数据及公司治理数据筛选样本，进行描述性统计、Pearson 相关性分析，然后通过建立多元回归方程，并做稳健性检验，以验证本文所提假设，最终得出结论。
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第 2 章 文献综述
2.1 相关概念
Modigliani 等（1959）提出的资本市场理论认为，在理想的资本市场上，企业内部资本和外部资本存在完美相互替代的关系，所以企业的投资行为只与其投资需求相关，而不受其财务状况影响。然而现实资本市场中的企业难免被代理问题、信息不对称等情况影响，外部融资成本也总是高于内部融资成本，因此内外部资本之间并非能够完全替代，投资行为也往往会极大地受到融资能力的约束。在此基础之上，Fazzari 等（1988）在企业融资约束方面的经典文献中对融资约束进行了如下解释：资本市场的不完美导致企业存在外部融资溢价，外部融资成本高于内部融资成本，从而企业投资过于依靠内部资金，出现投资不足现象，那么企业投资受到外部融资的制约程度即融资约束。在该指标的模型中，融资约束程度高的企业，其内部现金流和投资之间的敏感度就相对融资约束程度低的企业更高。该研究选取股利支付率等代理指标代表企业承受的融资约束程度。Fazzari 在提出这一衡量方法时指出，企业股利的支付代表着企业的内部留存态度，股利支付率低的企业更加依赖内部融资，进而进行实证检验，发现融资约束越大投资-现金流敏感度则越高。随后，国内学者冯巍等（1999）参考该方法，以我国 1995-1997 年的制造业上市公司为样本，把样本企业按照不同的融资约束程度做出分组，研究上市公司投资和现金流之间的关系。在此之后，涌现出大量的文献采用投资-现金流敏感度模型去分析研究企业的融资约束。这些研究选取了不同的代理指标，比如 Chirinko 等（1995）选取股权集中度、Almeida 等（2004）选取企业规模、Carpenter 等（2008）选取利息保障倍数，分别对融资约束的程度进行测度，且使用投资-现金流敏感度指标研究检验融资约束的存在性和各代理指标选取的有效性。
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2.2 内部控制与企业融资研究综述
DeFond 和 Jiambalvo（1994）提出了债务投资者信息依赖论，他们认为债权人给企业提供债务资金时会参考企业年报中披露的财务和内部控制等信息来做决定，对于披露了的财务数据和内部控制信息较好的企业，债权人将更愿意签订债务合约，并且会在期限、利率等合约条款上给予更多的优惠和便利。Jasper 等（2006）发现披露了高治理水平的企业作为债务人的违约风险更低，那么债务融资的成本也将会随之降低，进一步发现通过内部控制信息披露作为公司治理机制完善的信号传达给投资者可以减少融资成本。Ogneva 等（2007）、Chan 和 Farrell（2008）均发现披露内控缺陷的企业比没披露的企业权益资本成本更高。Ashbaugh（2009）指出，无论是系统性还是非系统性的风险，披露内控缺陷的企业均要远远地高于未披露的企业。Kim 等学者（2009）研究发现披露了内部控制缺陷的企业贷款的利率和频率都更高;而内控缺陷难以整改或补正的企业，其贷款的条款将会格外的苛刻。对于存在内部控制缺陷的企业，外部投资者将对其财务信息的质量和可靠性产生怀疑，认为投资难以收回的风险上升，进而要求更多的收益以补偿风险。Anna 等（2009）同样认为好的内部控制可以降低融资成本，具体表现为资金提供者会怀疑内控质量差的企业的财务信息可靠性，从而索要更高的投资回报；而且好的内部控制可以通过减小企业的法律与经营风险来避免为债权人与股东间代理冲突支付的资本成本溢价。Kim 等（2011）根据研究发现披露内部控制重大缺陷会极大地提高银行借款成本。Dan 等学者（2011）通过实证检验证实了提高内部控制的质量可以显著地改善企业披露的会计信息的质量，并最终使资本成本大大降低。Costello 等学者（2011）从信任度的角度出发，也指出了内部控制质量与融资成本的负相关关系。
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第 3 章 理论分析与研究假设............13
3.1 相关理论基础............. 13
3.1.1 委托代理理论............... 13
3.1.2 信息不对称理论........... 13
3.1.3 信贷配给理论............... 14
3.2 内部控制对融资约束的影响............. 14
3.3 货币政策对融资约束的影响............. 16
3.3.1 通过银行信贷渠道影响融资约束....... 16
3.3.2 通过资产负债渠道影响融资约束....... 16
3.3.3 通过资本市场渠道影响融资约束....... 16
3.4 内部控制与货币政策对融资约束的影响..... 17
第 4 章 研究设计........19
4.1 样本选择与数据来源............. 19
4.2 变量设定......... 19
4.2.1 被解释变量...... 19
4.2.2 解释变量.......... 19
4.2.3 控制变量.......... 20
4.3 模型设计........ 22
第 5 章 实证结果........23
5.1 描述性统计..... 23
5.1.1 主要变量描述性统计.............. 23
5.1.2 分组描述性统计及差异检验.............. 24
5.2 相关性检验..... 27
5.3 回归分析........ 27
5.4 稳健性检验.... 31#p#分页标题#e#
第 5 章 实证结果
5.1 描述性统计
5.1.1 主要变量描述性统计
主要变量的描述性统计结果如表 5-1 所示。ICW 的均值为 0.189，表明了样本数据中大约有 18.9%的企业存在内部控制缺陷；Rect 的均值为 0.510，表明了样本数据中存在内部控制缺陷的企业中，有 51.0%对自身的内部控制缺陷进行了整改；ICWT1 的均值为 0.172，说明样本企业中大概有 17.2%的企业存在一般内部控制缺陷；ICWT2 的平均值是 0.015，表明样本企业中仅有 1.5%的企业存在严重的内部控制缺陷。关于本文 6576 个样本企业所受到的融资约束的散点分布图见图 5-1。显而易见，以 WW 指数衡量的样本企业融资约束（FC）呈上偏的分布状态，即大部分企业的融资约束较大，并且较为密集地集中于-0.8 至-1.2 的区间范围内，而融资约束程度低于-1.2 的企业较少，说明仅有少量的企业受到融资约束的影响较小，较为符合现实中的实际情况。分组样本的描述性统计及差异检验结果如表 5-2 所示。根据当期企业面临的融资约束情况来看，内部控制质量高的企业面临的融资约束（FC）的平均值为-1.03，显著低于内部控制质量高的企业面临的融资约束（FC）的平均值-0.97；内部控制质量高的企业面临的融资约束（FC）的中位数为-1.02，显著低于内部控制质量低的企业面临的融资约束（FC）的中位数-0.99，初步支持假设 1。同时，货币政策紧缩时上市公司面临的融资约束（FC）的平均值-0.99 和中位数-1.00，分别显著地高于货币政策宽松时上市公司面临的融资约束（FC）的平均数-1.01 和中位数-1.02，初步支持假设 4。
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结论
近来，随着最大的“黑天鹅”事件之一——美国共和党总统候选人特朗普意外当选后，美国开始大举拉拢制造业回流，对进口商品征收高额关税，增加国与国之间的贸易摩擦，这一系列逆全球化行为同时辅以强势的美元战略，更是为 08年金融危机和 09 年欧债危机后，大病未愈的全球经济蒙上了一层厚厚的阴影，这一切使国际化进行到关键时刻的人民币承受着巨大的下行压力。反观中国国内，由于货币的超发，一线城市的房价狂欢盛宴已然蔓延至全国各省的大部分二线城市，“估值过高”“泡沫太大”等声音不绝于耳，这直接导致了城市外来人口安居置业的压力过大、生活幸福感降低，并最终导致了制造业劳动成本高企、大量制造业外迁成本更低的东南亚诸国。另一方面，企业由于资金链断裂而破产的事件频频发生，大量企业却面临着融资难的问题。然而，为避免国内资产价格过高导致泡沫破裂、经济崩盘的风险，以及为了应对人民币下行的巨大压力，我国货币政策或将不得不趋紧，只能寄希望于企业自身能够应对困难挑战，解决融资问题，进而成功转型升级。最新的政府工作报告中，国务院总理李克强表示将实施稳健的货币政策，一反近年来持续实施的“稳健略显宽松”的货币政策，这更表明了相对于以往，接下来宽松的货币政策将是小概率事件，国内企业很可能将面临更大的融资约束。在此背景之下，本文以 2009 至 2015 年上市公司为样本，首先分别从内部控制质量、内部控制缺陷及存在内部控制缺陷企业是否进行整改三个方面对内部控制与上市公司融资约束的影响进行理论分析及实证检验，其次检验货币政策对上市公司融资约束的影响，最后检验了研究高质量的内部控制是否能缓解紧缩货币政策导致企业受到的融资约束。根据研究结果，本文发现:（1）高质量的内部控制能够显著地降低上市公司面临的融资约束，而内部控制质量低的企业会受到更强的融资约束；（2）没有内部控制缺陷的企业往往受到的融资约束相对较小，存在内部控制缺陷的上市公司往往面临着更强的融资约束；（3）而这些存在内部控制缺陷的企业对缺陷进行整改，相对于不进行整改的企业会面临更小的融资约束；（4）内部控制的一般缺陷与严重缺陷均会对融资约束产生加剧效应，而严重缺陷的作用效果更加显著；（5）货币政策紧缩时，企业面临更强的融资约束；（6）高质量的内部控制有助于减弱紧缩的货币政策导致企业面临的融资约束。
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参考文献（略）
