第 1 章 绪论
1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
改革开放以来，我国的经济体量及企业数量均实现了爆发式的增长，在此过程中，有几个现象也越发突出，一是越来越多的创新型企业诞生，二是众多中小企业在快速发展过程中的资金压力越来越大，三是银行信贷与中小企业资金需求之间的脱位矛盾越发严重。为此，国家在 2009 年成立了创业板市场，从成立至今（2016 年底），总计有 587 家企业成功登陆创业板，共实现了约 3000 亿元的融资（见图 1-1）。创业板的成立在助力我国经济的快速健康发展、解决中小企业（特别是科技型创新企业）的融资难题及促进我国多层次资本市场体系的建立等方面做出了重要贡献。在上市公司数量、融资金额及市值规模等均实现快速增长的同时，创业板的一些问题也逐渐暴露，并越发严重的干扰到其自身乃至整个资本市场的平稳健康发展。最为典型的问题之一就是创业板市场的高 IPO 抑价①现象，该现象在各国资本市场上都或多或少的存在，但在我国创业板市场尤其严重。在创业板成立的第一年，其平均抑价率为 92.67%（首批上市的 28 家企业的该指标甚至高达106.23%），其后虽有一定幅度的下降，但也一直处于较高水平（见图 1-2）②。高抑价导致的最直接后果就是一级市场与二级市场在收益、风险等方面的失衡，市场上非理性的噪声交易严重，有损于市场的稳定及其资源配置的效率。从 2016 年下半年开始，证监会加快了 IPO 的审核速度。2016 年，共有 280家企业成功过会，248 家企业顺利实现 IPO，募资金额超 1600 亿元。对于 IPO 的加速，有业内分析将其解读为渐进式的注册制改革。2017 年 02 月份，证监会现任主席刘士余强调：“没有必要对 IPO 企业数量的增加可能导致的股市下行压力过于担忧”。2017 年 03 月 04 日，在 2017 年全国人大会议的新闻发布会上，大会发言人傅莹在答记者问时说：“今年 4 月份证券法修订草案应该能够再次提请人大常委会进行审议①”。在此背景下，进一步研究、解决多年来一直被称之为“谜”的 IPO 抑价现象显得尤为重要，这不仅关乎我国资本市场目前的平稳健康发展，也会直接影响资本市场后续的改革方向与进程。
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1.2 研究内容及框架
自创业板开市以来，“三高”现象（高发行价格、高发行市盈率和高超募金额）及 IPO 高抑价现象一直受到高度关注。对于上述现象的研究也可谓汗牛充栋，但终未有统一结论，“IPO 抑价之谜”至今未能得以破解。基于此，本文以2009-2016 年期间在创业板上市的企业为研究对象，深入分析其 IPO 抑价现象，以期对我国创业板乃至整个股票市场的 IPO 抑价现象进行更进一步的分析与解释。企业 IPO 并上市是其发展过程中的重要事件，涉及时间跨度大，参与者众多，也正是如此，对企业 IPO 抑价产生影响的因素也众多。以 IPO 抑价为核心，对其产生本质影响的主要有：发行方（IPO 主体、参与股票定价）、承销商（股票定价者）、投资者（决定上市首日的股价走势）及私募股权投资①机构（拥有企业股东及机构投资者的双重身份）。创业板企业有别于主板企业的一大特征就是，创业板企业多属于高速成长的中小型企业，且多处于高新技术行业，其资本需求较高。在中小企业通过银行融资困难的情况下，私募股权投资基金就成为其良好的融资渠道（创业板上市公司中有 60%以上的企业有私募投资机构持股，这可以从深交所上市公司的私募投资机构退出事件中得到体现，见图 1-3），同时，IPO 市场又是私募股权投资机构退出的重要渠道之一（见图 1-4）。与没有私募投资机构介入的企业相比，私募投资机构介入的企业的各方关系更加复杂，从股票发行方的角度看，私募投资机构是其股东；从承销商的角度看，私募投资机构是专业的金融机构；从股市上中小投资者的角度看，私募投资机构又扮演着机构投资者的角色。私募投资机构的参与对企业的运营绩效、上市时机选择及 IPO 时的市场表现都会产生重要影响。
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第 2 章 文献综述
2.1 理论基础
信息不对称理论是指，在市场经济活动当中，交易各方对于信息的掌握程度（数量和质量）存在着差异，对于信息的掌握程度决定着各方在交易中的主动权，在交易达成之前，相较于买方，卖方对商品拥有所有权，其对商品的相关信息也掌握得更全面，为争夺在交易中的主动权，买方会尽力获取更多的信息，而卖方则会从自利的角度出发进行有目的性的信息释放。新古典经济学的前提假设是：市场是完全竞争的，交易各方掌握着完全相同的信息。在此假设前提下，商品的价格与其价值是一致的，然而现实市场是非完全竞争的，信息不对称现象普遍存在，信息传递渠道的不通畅、交易各方的认知差异及信息获取成本的存在等都会导致信息不对称现象的出现。George 是提出信息不对称理论的第一人，他在《次货市场：质量不确定性和市场机制》中把“柠檬市场”模型引入到信息经济学的研究。在对二手汽车市场进行研究时，George 指出，每辆二手车的所有者对该车的状况是了解的，但市场上的潜在买方却对车的信息知之甚少。由于不能准确评估汽车的质量，买方只愿意支付市场平均价格进行购买，这就导致售价高于此价格的二手车（质量较好的）不能完成交易从而最终退出市场，市场上剩下的全是质量较差的车。同理，信息不对称现象也普遍存在于证券市场中。在企业 IPO 及上市过程中，参与方主要有中介机构、投资者及监管机构。企业会在 IPO 及上市前通过一系列的信息披露手段（如发布招股说明书）来向市场传达关于自身经营情况、财务状况及战略规划等方面的信息。但对于一些内部的、企业不愿公开的信息，其他参与方（特别是投资者）仍然难以获得，这就出现了发行方与投资者、监管机构之间的信息不对称，而且，对于投资者而言，其获取、分析及利用信息的能力各有不同，他们之间也会出现信息不对称。
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2.2 文献回顾
IPO 抑价现象由来已久，该现象是由美国证券交易委员会（SEC）在 1963 年第一次提到。Ibbotson 和 Jaffe（1975）根据实务统计结果发现，在美国资本市场上，IPO 新股有 16.80%的超额收益，该现象随着时间的推移（约一个月之后）而逐渐消失，他们尝试了用多种理论对其进行解释，但结果并不理想，因此，Ibbotson将这一现象称之为“IPO 抑价之谜”。各国学者也从多种不同的角度对此问题进行了解释。以研究角度的不同来划分，如今的研究及成果可大致分为三个方向，第一个方向是以信息不对称理论为主导，研究认为，从信息的数量及质量这两个维度来看，股票发行方、承销商及专业投资机构相较于普通投资者都是信息的优势方，其为了自身利益考虑（股票的顺利发行），一般会采取两方面的行动，一是通过主动披露或采取相关行动来向投资者传递信息，二是以让利（降低发行价）的方式来吸引投资者，上述措施都可能引发或影响 IPO 抑价。第二个方向是以行为金融理论为主导，这些研究在对市场完全有效、充分竞争等前提假设给予批判的同时指出，现实交易中人的情绪等非理性因素是造成股票价格与价值偏离的主要原因，也是 IPO 抑价的根源所在。第三个方向则是以私募股权投资机构的行为为主导，近年来，随着私募股权投资市场的发展与壮大，作为大部分中小企业重要融资渠道之一的私募投资机构对企业 IPO 的表现也越发起着举足轻重的作用。目前的研究成果主要分为两个派别，分别是对“监督认证假说”及“逐名假说”的验证。“监督认证假说”认为私募投资机构的介入能为企业导入良好的投后管理从而提升企业质量、发挥背书认证作用从而缓解企业与外界的信息不对称程度，进而缓解 IPO 抑价现象；“逐名假说”则认为，私募投资机构出于逐名及逐利的动机，会将企业尽快推向上市，为达到此目的会采取压低发行价的方式，从而提高 IPO 抑价率。
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第 3 章 理论分析与研究假设.......17
3.1 我国新股发行制度改革..............17
3.2 理论分析与研究假设.......18
3.2.1 承销商声誉对 IPO 抑价的影响.............18
3.2.2 投资者情绪对 IPO 抑价的影响.............19
3.2.3 私募股权投资机构对 IPO 抑价的影响............20
第 4 章 研究设计.....24
4.1 样本选择与数据来源.......24
4.2 变量描述.....24
4.2.1 被解释变量.............24
4.2.2 解释变量......24
4.2.3 控制变量......25
4.3 模型设计.....26
第 5 章 实证检验与结果分析.......28
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5.1 描述性统计............28
5.2 相关性分析............29
5.3 实证检验结果与分析.......31
5.4 稳健性检验............36
第 5 章 实证检验与结果分析
5.1 描述性统计
从表 5-1 的描述性统计结果可得，初始抑价率（IUP）最高达到了 210%，平均值为 37%，说明创业板市场的高抑价现象十分突出，远高于主板（25%左右）的水平，更高于发达国家成熟市场（15%左右）的水平。在抑价率普遍偏高的同时可以看到，抑价率的最小值为-17%，即“破发”现象亦较为突出，这反映出创业板市场的发展不成熟、高风险及高波动性等特征。新股上市首日换手率（TURNOVER）的最大值为 96%，平均值为 44%，说明我国股票市场上的短线投资者、投机者比重较大，大众投资者都热衷于赚“快钱”，而非做真正的价值投资；新股网上发行中签率（LOTTERY）平均值为 0.93%，这充分体现了广大投资者对于“打新股”的狂热，也正是新股市场僧多粥少的现实使得投资者对于新股有着极高的热情，进而对其他信息有所忽略。首发市盈率（IPOPE）的最大值为 150.80，平均值为 43.25。虽然创业板企业多属于高科技、高成长型的企业，但总体来讲这样的市盈率水平也是极高的，投资者对创业板企业的估值较为乐观，市场存在一定的估值泡沫，这也一定程度上决定了创业板的高风险性和高波动性。公司上市前两年的营业收入增长率的均值最高为 501%，平均值为 36%。这反映出创业板上市公司的高成长性特点，也一定程度上导致了广大投资者对这些公司的乐观估值。
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结论
承销商声誉能降低 IPO 抑价率，但这并不是因为其降低了发行方与投资者之间的信息不对称程度，而是高声誉承销商更大程度上拔高了新股发行价格所致。目前，证券市场的承销商声誉机制并不健全，主要表现在：企业 IPO 及上市后的短期表现（如破发、抑价及超募等）及长期表现（如长期收益率）并未列入承销商声誉的评判体系，且并不能直接影响承销商的收益，加之监管机制及市场环境的不成熟，承销商在 IPO 定价过程中就会有强烈的机会主义动机，会利用其市场地位及投资者情绪通过拔高 IPO 定价来使自身收益最大化。我国资本市场上存在着大量的个人投资者，他们的专业知识相对匮乏，投资理念不成熟，投资行为大多属于非理性投资，这导致市场投机氛围浓厚，而这在新股发行市场尤为严重。大量投资者参与新股申购的唯一目的就是谋求上市初期高额的短期回报，各类与新股相关的概念被过度炒作，获利者在较短时间内卖出筹码，套利后立即撤离。这种短期炒作行为无疑助长整个市场中投机氛围的盛行，抑制了 IPO 市场化改革相关措施的效果，同时还容易造成新股价格在上市初期的剧烈波动。这对资本市场，尤其是新股发行市场的长久、健康发展尤为不利。我国证券市场的新股发审制度导致的新股供求关系的不平衡，使得新股成为一种稀缺资源。在对待新股时，投资者的非理性投资行为尤为严重。加之创业板企业多数属于高新技术、高成长型的企业，在市场上有较多的“故事”可讲，炒概念的氛围浓厚，投机主义盛行。投资者狂热的打新股、炒新股及投机情绪极大程度上导致了创业板 IPO 抑价率的居高不下。私募投资机构在给企业带来资金的同时也会给企业带来诸多束缚和压力。我国的私募股权投资行业还处于发展的早期阶段，价值投资理念尚未在实务中得到普及。私募投资机构对企业的“监督认证效应”极为薄弱，更多的是在逐名、逐利的驱使下通过签署一系列协议（如对赌条款）来最大化自身的利益，与此同时也给企业带来了压力，对企业进行拔苗助长式的发展，其中最为典型的就是将企业过早的推向上市。在自身发展尚未完全成熟的条件下，企业为了能顺利发行、上市，会降低发行价格来增大其发行成功的概率，从而使 IPO 抑价率升高。
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参考文献（略）
