第 1 章 绪论
1.1 研究背景
近 40 年来，机构投资者在全球金融领域内逐渐崛起，现已成为稳定资本市场的有生力量。发展初期，机构投资者因自身实力不足、经济与政治环境影响等原因，常以抛售股票这种简单粗暴的方式获利（Johnson，1990；Black，1997；Gillan，2007）[1-3]。1985 年后，机构投资者的股权集中度显著提高，导致其“用脚投票”的成本随之加大，“股东积极主义”顺势兴起。他们在公司治理中积极行使股东的话语权和监督权，抑制管理层的“道德风险”和控股股东的“机会主义行为”，从而改善公司治理，提高公司绩效（Smith，1996；Nesbitt，2004）[4,5]。相较于西方市场，我国资本市场产生时间较晚、成熟度较低，上市公司治理中存有股权结构不合理、监事会失效、内部人控制等缺陷。为有效解决上述问题，中国证监会（CSRC）相继制定了以下政策：2001 年，提出“超常规发展机构投资者”的战略思路，吹响了优化投资者结构的号角。2002 年，放宽证券市场的准入门槛以提高 QFII 的市场参与度。2004 年，允许保险资金在政府的核准下直接投资证券市场。2006 年，发布《上市公司治理准则》，强调机构投资者在公司治理中的崇高地位，鼓励其在约束管理层、监管董事会等重大方面认真履行应有职责。2016 年 5 月 1 日，《全国社会保障基金条例》施行，全国社保基金理事会可在规定幅度内配置股票，养老金入股 A 市指日可待。国家政策法规的相继出台，为机构投资者多元化发展格局的形成提供了强有力的制度保障。为此，机构投资者的治理效能广受学术界的热议，以下三种竞争性观点并行不悖：（1）机构投资者可有效提高公司治理水平，制约管理层的“道德风险”和控股股东的“机会主义行为”，以减少中小股东的代理成本（Shleifer、Vishny，1986；Chen，2007；Elyasiani、Jia，2010）[6-8]；（2）机构投资者仍喜欢“用脚投票”，对公司治理的规范化、制度化发展影响甚微（Eakins，1995；Parrino，2003；Ajinkya，2005；Gaspar，2006）[9-12]；（3）机构投资者很可能为谋取一己私利勾结管理层，吞噬其他投资者的合法利益，其应有的治理作用流于形式（Pound，1988）[13]。因国内外制度背景、法律环境的差异，国内多数学者们支持机构投资者具有积极治理效应，对提高公司绩效具有促进作用的观点。
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1.2 研究意义
1.理论意义
纵观国内、外研究机构投资者、公司绩效影响的文献，大多直接研究两者间的相关关系，而缺少对影响路径的实证研究。也就未能从根本上明确机构投资者对公司绩效的正向影响，是源于“价值选择”，即机构投资者擅长选择业绩好的公司进行投资；还是“价值创造”，即通过完善公司治理以提高公司绩效。因此，本文拟从代理成本的视角出发，深入研究该影响路径，并进行实证检验。在深化前人研究内容的同时，也丰富了代理成本方面的文献，为后续公司治理的相关研究提供有益的补充。
2.实践意义
机构投资者作为平衡公司外部中小股东和内部大股东的第三方力量，有动机、有能力、有条件与目标公司的大股东和管理层博弈。笔者认为，各国机构投资者所处的制度背景和发展阶段，是我们在评价机构投资者的公司治理角色时所必须考虑的重要因素。所以需要按投资主体将我国的上市公司划分为国有和民营两大类，充分考虑他们各自制定的经营目标、所处的公司外部环境、具备的治理特征等方面的特性，进行有针对性地研究。因此，本文利用我国资本市场的经验证据，从理论和实证两方面，分析机构投资者持股对民营上市公司绩效的影响及其路径。据此得出相应的结论和建议，以帮助民营上市公司借助机构投资者的力量，完善公司治理结构，稳定健康地向前发展以带动中国经济的腾飞。同时，也为我国更加坚定地大力发展机构投资者增加了前行的信心。
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第 2 章 文献综述
2.1 相关概念界定
2.1.1 代理成本
Jensen、Meckling（1976）最早定义代理成本，即作为委托人的公司所有者，为使作为代理人的管理层在处理公司各类事项时，始终以公司利益最大化为经营目标，所产生的一系列成本[15]。具体成本由三部分构成：（1）委托人的监督成本。即委托人为确保代理人勤恳、努力地工作，采取监督和激励措施所产生的成本。（2）代理人的担保成本。即代理人向委托人提供财产担保，保证不采取侵害公司和股东利益的行为所付出的代价。（3）剩余损失。即代理人执行与委托人签订的契约，在做出公司重大决策时成本大于收益产生的损失。目前学术界根据融资结构，将代理成本划分为股权代理成本与债权代理成本两大类。其中股权代理成本又细分为两类：（1）第一类代理成本：源于股东与管理层的利益目标相悖。（2）第二类代理成本：源于控股股东通过“隧道行为”侵占公司资产，危害其他中小投资者的合法权益（Faccio、Lang，2002）[14]。因为本文研究的机构投资者属于股权结构的范畴，所以本文将代理成本界定为股权代理成本。
2.1.2 机构投资者
机构投资者是一种特殊的金融机构，它在既定的时期内，凭借从储户、保险户等中小投资者吸收的资金或自有资金，在可承受的风险范围内从事金融意义上的投资行为，以追求投资收益最大化（Davis，2001）[16]。根据《证券投资词典》（1993）的划分，机构投资者有广义和狭义之分：狭义上的机构投资者，主要指活跃于资本市场，擅长利用金融工具进行投融资行为的金融中介机构，如证券投资基金、保险公司、证券公司、社保基金等。而广义上的机构投资者，在狭义的基础上还囊括各种私人捐款的基金会、教堂宗教组织以及社会慈善机构等。因为狭义的机构投资者在研究过程中更具备可操作性，所以本文将机构投资者的概念界定为狭义的机构投资者。根据 Wind 数据库的分类，本文研究的机构投资者具体包括证券投资基金、保险公司、证券公司、社保基金、财务公司、企业年金、信托公司、合格境外机构投资者。
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2.2 文献综述
国外大多数相关文献认为，机构投资者具备监督公司的能力：拥有专业技术的投资人员、持股量较大而具备信息优势，在股东大会中具有一定发言权等。并且因其持股规模较大且肩负受托履行责任，一旦不满公司状况从证券市场中轻易退出，很可能会遭遇流动性损失，导致巨额亏损。这也就是机构投资者愿意投身于公司治理，力求降低公司代理成本从监督中获利的根本原因所在（Holmstrom，1983；Admati，Pfleidere，Zeehner，1994；Maug，1998；Noe，2002）[22-25]。Taylor（1990）研究发现，在美国资本市场中，机构投资者的持股比例呈现增长趋势，从 1950 年的 8%增长至1980 年的 33%，再到 1990 年已增长到 45%，已逐渐成为目标公司的大股东。机构投资者为维护自身的合法权益，在利益的驱动下，势必会通过自身治理行为来影响公司的各项重大决策，以此增强公司的市场竞争力，抢占市场份额，助力手中股权的价值的提升。可以说，机构投资者的存在，对于规避管理层的“道德风险”，降低代理成本起着举足轻重的作用[26]。Wahal、McConnell（2000），Hartzell、Starks（2003）都认为，机构投资者可凭借自身得天独厚的信息优势、资金优势、专业优势，采取与管理层私下协商的方式，规避其“道德风险”和“逆向选择”的行为，并且机构投资者持股集中度越高，降低代理成本的效果越显著[27,28]。尽管很多文献表明，机构投资者对公司治理的完善是降低代理成本有效途径，但是也有较少学者得出了不一致的研究结论。Hirschman（1971）认为，机构投资者通常对公司决策的关注度不高，往往对公司管理层侵犯股东利益的“机会主义行为”保持沉默态度，或采取被动的放弃策略，不特别考虑代理成本的问题[29]。Black（1997）认为，除非发生极端情况，机构投资者一般不会行使手中的投票权，他们主要依靠证券市场的力量来限制公司管理层的“机会主义行为”，不会对代理成本的降低产生显著影响[30]。
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第 3 章 理论分析和假设提出.......... 12
3.1 理论基础 ........... 12
3.1.1 委托代理理论 ............. 12
3.1.2 利益相关者理论 ........... 13
3.2 机构投资者持股对民营上市公司绩效的影响分析 ....... 13
3.2.1 机构投资者的资源优势 ..... 14
3.2.2 提高股权集中度和股权制衡度 ......... 14
3.3 代理成本的中介效应分析 ....... 15
3.3.1 代理成本对民用上市公司绩效的影响分析 ......... 15#p#分页标题#e#
3.3.2 机构投资者持股对代理成本的影响分析 ........... 17
3.3.3 小结 ........... 19
3.4 假设提出 ........... 20
第 4 章 实证研究设计...... 22
4.1 变量设计与说明 ..... 22
4.1.1 因变量 ......... 22
4.1.2 自变量 ......... 22
4.1.3 中介变量 ....... 22
4.1.4 控制变量 ....... 23
4.2 模型构建 ........... 24
4.3 样本选取与数据来源 ........... 26
第 5 章 实证分析.......... 27
5.1 描述性统计分析 ..... 27
5.2 相关性分析 ......... 28
5.3 回归结果分析 ....... 30
5.4 稳健性检验 ......... 33
第 5 章 实证分析
5.1 描述性统计分析
本文对选取的5128个样本数据进行描述性统计分析，得到各变量数据的极小值、极大值、均值和标准差。统计结果如表5-1所示：从表5-1中可以看出，除了公司规模、销售规模、董事会规模的数值分布较为集中外，其他变量均存在较大差异，具体来说：（1）公司绩效。ROA的极小值为-0.468，极大值为0.669，均值为0.053。说明我国民营上市公司虽然绩效水平高低有一定差距，但整体差异程度分布比较均衡，全样本结构较为合理。（2）机构投资者持股比例。INSHRARE的极小值为0.010，极大值为0.956，差异显著，说明机构投资者参股民营上市公司的情况有所差别。均值为0.198，与发达国家资本市场相比持股水平仍然偏低，意味着我国机构投资者在民营上市公司中，存有较大发展空间。（3）代理成本。管理费用率的极小值为0.002，极大值为0.937，均值为0.198。说明上市公司中代理成本的问题不容小觑，亟需多方共治。（4）负债水平。DEBT的极小值为0.008，极大值为1.897，均值为0.372。说明我国民营上市公司的偿债能力差别显著。（5）成长性。GROWTH的极小值为-0.881，极大值为14.353，均值为0.220。说明我国民营上市公司的营利能力差别显著。（6）第一大股东持股比例。TOP1的极小值为0.0220，极大值为0.815，均值为0.333。说明“一股独大”的仍是民营上市公司亟需治理的顽疾，需加以控制。
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结论
本文通过梳理国内、外文献和基于对委托代理理论、利益相关者理论的分析，认为机构投资者是理性“经济人”，会主动参与公司治理，缓解委托代理冲突，降低代理成本，进而对公司绩效产生积极影响。因此，本文从代理成本的角度出发，深入探讨在民营上市公司背景下，机构投资者对公司绩效的影响，以 2012-2015 年沪深 A股民营上市公司为研究样本，对所获数据进行了实证分析，并得出以下结论：
（1）机构投资者持股对民营上市公司绩效产生正向影响。21 世纪以来，我国多元化的机构投资者发展格局初步形成，机构投资者在证券市场上的持股份额逐渐增加，在公司的重大经营决策中拥有更多的话语权，能对大股东形成有效制衡。同时，机构投资者比其他投资者在公司的经营管理方面，更具备规模优势、信息优势、人员优势，能够克服中小投资者在公司治理上的“搭便车”问题，并为公司的长远发展建言献策。因此，大力发展机构投资者队伍，扩大机构投资者整体持股规模，对推动民营上市公司绩效稳步提升具有重要意义。
（2）代理成本的增加，会对民营上市公司绩效产生不利影响。在两权分离的背景下，由于外部环境不确定、信息不对称、契约不完备，公司中管理层“道德风险”和“逆向选择”的问题突显，控股股东“掏空”行为频发。这无疑会增加代理成本，降低公司资产使用效率，削弱公司长远发展能力，进而对公司绩效产生消极影响。因此，公司有必要多措并举，力求降低代理成本，提高公司绩效水平。
（3）机构投资者参股民营上市公司，能充分发挥治理作用以有效缓解委托代理冲突，降低代理成本。目前，我国民营上市公司中“一股独大”的现象仍然存在，大股东常常侵害中小股东的利益，委托代理问题突出，代理成本颇高。而机构投资者“积极股东”意识的增强，使其可以充分利用股东大会机制、董事会机制、经理层机制、公告机制、诉讼机制和股价机制，有效监督公司内部人，并减少其侵占公司资金等“机会主义行为”。因此，机构投资者持有目标公司股份，无疑是完善公司治理，妥善解决委托代理问题，降低代理成本的强劲助力。
（4）代理成本在机构投资者持股对民营上市公司绩效的影响中发挥中介作用。由前文理论分析可知，代理成本的增加，会对公司绩效产生不利影响。而机构投资者作为公司重要的外部股东，优化公司治理体系的直接目的是缓解代理冲突造成的利益侵害，削弱代理成本造成的不利影响；最终目的是，确保公司代理人在管理公司、进行科学决策时，始终坚持公司价值最大化的原则，促进公司绩效水平的提升。可见，基于代理成本的视角，能够合理解释机构投资者影响上市公司绩效的具体内在路径，这也在本文第 5 章的实证研究中得到充分证明。
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参考文献（略）
