第一章 绪论
1.1 选题背景与研究意义
自 2015 年柴静通过记录片《穹顶之下》深度揭露了我国雾霾的严重程度，“雾霾”这一话题就一直未从大众视野中淡去。2016 年全国多处地区 PM2.5 指数更是屡屡爆表，“明星逃离北京南下躲霾”、“防雾霾口罩与空气净化器脱销”等事件引起社会巨大反响，雾霾给民众生产、生活带来的危害已不容忽视，寻求环境问题的治理方案成为全国乃至全世界的共同目标。在 2016 年 9 月召开的杭州 G20 峰会上，绿色金融议题被首次引入议程。伴随全球经济的高速发展，经济与环境二者的平衡问题正日益成为国际各界的关注热点。国际组织一直致力于解决大气污染问题。1992 年 6 月，联合国大会通过了《联合国气候变化框架公约》（United Nations Framework Conventionon Climate Change, UNFCCC）：全球各国应共同参与以遏制气候恶化问题。发达国家对温室气体排放设置限额，也可通过技术与资金援助的方式帮助发展中国家实现减排目标。这是第一个为全面控制二氧化碳等温室气体排放以应对气候变化的国际公约。1997 年 12 月的《京都议定书》（KyotoProtocol）将碳市场交易机制确立为国际排放机制（International EmissionsTrading，IET）、联合减排机制（Joint Implementation，JI）、清洁发展机制（Clean Development Mechanism，CDM）三种。IET 与 JI 主要针对发达国家间转让剩余的碳排放权或实施联合项目。CDM 则是发达国家通过在发展中国家建设有助于减少碳排放的可持续项目并从中得到核证减排量（Certified Emission Reduction，CER）来抵减发达国家碳减排义务的双赢的市场交易机制[1]。《京都议定书》的通过标志着全球碳排放权交易的兴起，碳减排交易的公开转让被认为是一种有效的通过市场化手段达到减少大气污染的方式。2015 年 12 月召开的巴黎气候大会将全球气候治理的理念进一步确定为低碳绿色发展，“低碳化”已成为各国寻求经济新增长的重要共识。此次会议确立了世界各国广泛参与减排的基本格局，碳排放权市场在世界国履行减排额度以减少大气污染的过程中扮演着越来越重要的角色。
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1.2 国内外相关研究现状
碳市场间的溢出效应反映了碳价不稳定性在不同市场间的传播。从传播渠道上看，包括线性的均值溢出效应和非线性的波动溢出效应。均值溢出衡量不同市场间价格的联动关系，指一个市场的收益率不仅受自身前期收益率变动的影响，还可能受到其他市场前期收益率变动的影响，一般用价格或收益率序列的一阶矩表征；波动溢出衡量市场间价格波动的传导，指一个金融市场的波动除了受自身历史波动的影响外，还会受到其他金融市场波动的制约，反映收益率二阶矩（方差）之间的因果关系。从传播范围上看，包括同质市场关系与异质市场关系。同质市场关系表征碳市场内部联系，异质市场关系表征碳市场和其他市场（如股票市场、大类能源电力市场等）间联系。在碳市场溢出效应领域类，现有研究主要包含碳市场内部各子市场间（即同质市场间）、碳市场与外部金融或能源等市场间（即异质市场间）的均值溢出与波动溢出关系两方面。
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第二章 碳市场间溢出效应理论分析
本章对碳市场间溢出效应理论基础进行了分析，首先阐述了市场间溢出效应的概念和它的两种表现形式（均值溢出效应与波动溢出效应）；接着从现代金融学理论视角与行为金融学理论视角分析了市场间溢出效应现象产生与扩散的机理；最后进一步从碳产品的价格关联基础上对溢出效应进行理解。本章将为后文研究碳市场中 EUA 产品下碳现货、碳期货、碳期权市场的溢出效应打下坚实的理论基础。
2.1 碳市场间溢出效应内涵与种类
当多个碳市场处于不完全分割状态时，新信息产生并作用于其中一个具有信息优势的市场，引起该市场的价格波动。有效市场假说认为市场能对出现的信息作出及时而充分的调整，不存在时滞问题，该信息会迅速同时反映在其他各个市场中完成价格的调整。然而，现实中由于信息传播障碍等市场摩擦，各个碳市场对同一信息的反应速度会出现差异，各个市场价格波动呈现出循序渐进的传递现象，信息往往从更具有信息优势的市场向其他市场流动。这种信息的流动，就是引起碳市场间溢出效应的本质。溢出效应体现为价格的传递和波动的传递两种，即均值溢出效应与波动溢出效应。均值溢出衡量不同市场间价格的联动关系（领先滞后关系/市场间定价能力的传导），指一个市场的收益率不仅受自身前期收益率变动的影响，还可能受到其他市场前期收益率变动的影响；波动溢出衡量市场间价格波动的传导，指一个金融市场的波动除了受自身历史波动的影响外，还会受到其他金融市场波动的制约。
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2.2 碳市场间溢出效应机理分析
有效市场理论是现代金融学的核心理论。根据有效市场假说，无论市场的有效程度如何，市场当前信息都被反映在金融资产价格的变化中，资产价格也可根据市场反映的信息进行迅速调整。即现代金融学的观点是，市场间价格波动的过程本质上是市场间信息流动的过程。在此理论基础上，Fleming 等（1998）进一步将影响着市场间价格传导（均值溢出）与波动传导（波动溢出）的复杂信息归类为共同信息与私有信息两类[42]。这些信息经各种传播渠道到达某一市场，投资者在获取信息并处理后即据此做出投资交易决策，资产价格就在投资者的交易过程汇总不断变化，产生价格的波动。此外，信息在市场间的流动一般是持续但不均匀的，信息的冲击将导致资产价格波动呈现出聚集性、时序相关性等特性。共同信息通过同时影响各个市场的预期造成各个市场价格波动[43,44]。当各市场吸收信息的效率相同时，不同市场会同时波动。但由于各市场对信息的处理速度有差异，使得市场间产生信息的流动现象，即导致了市场间的溢出效应，表现为某个市场价格变动由其他市场引致产生。共同信息说明了市场变动的同源性。这种变动有可能是同步的，但也有肯能存在时差。当各个金融市场的效率相同即吸收信息的速度与效率无差别时，共同信息会使各个金融市场同步变动。但现实中，不同金融市场对新信息的吸收效率是存在差别的，当各个市场对信息的反应不同步时，便产生了溢出效应，表现为一个市场的价格变动引起另一个市场的价格变动。
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第三章 欧盟碳市场溢出效应检验模型与方法...........17
3.1 碳市场均值溢出效应检验方法.........17
3.1.1 碳市场均值溢出的协整关系检验............17
3.1.2 碳市场均值溢出的向量误差修正模型与格兰杰因果检验.....18
3.2 碳市场波动溢出效应检验模型.........20
3.2.1 碳市场波动溢出效应模型构建....... 20
3.2.2 碳市场波动溢出效应模型的参数估计............ 22
第四章 欧盟碳市场溢出效应实证结果分析......24
4.1 样本选择与预处理............ 24
4.2 欧盟碳市场均值溢出效应实证分析.........28
4.3 欧盟碳市场波动溢出效应效应实证分析......... 37
第五章 研究结论与展望...........46
5.1 研究结论............46
5.2 研究局限展望............47
第四章 欧盟碳市场溢出效应实证结果分析
本章选取 EUA 产品下的碳现货、碳期货、碳期权市场数据，分别基于向量自回归模型与随机波动模型检验了碳现货与碳期货市场间、碳现货与碳期权市场间、碳期货与碳期权市场间的均值溢出效应与波动溢出效应。
4.1 样本选择与预处理
本文以 EUA 产品下碳现货、碳期货、碳期权市场为研究对象，考虑《京都议定书》第二承诺期到期前后的政策与国际形势变化，样本范围选择后京都时代碳价数据。研究碳现货与期货市场时，选取 2013 年 1 月 2 日至 2016 年 11 月 21日的碳现货与连续期货日度数据。研究碳期货与期权市场时，由于碳期权产品缺少每日连续合约，为使期货期权数据匹配且充分，选择三个交易较为活跃的不同存续期的碳期权合约与对应的EUA 期货合约。期权标的分别为 2015 年 12 月到期的 EUA 期货，执行价格为 7欧元/吨二氧化碳当量；2016 年 12 月到期的 EUA 期货，执行价格为 4.5 欧元/吨二氧化碳当量；2017 年 12 月到期的 EUA 期货，执行价格为 5 欧元/吨二氧化碳当量。期权合约分别为看涨期权、看跌期权、看跌期权，对应的期货合约分别为DEC15、DEC16、DEC17。研究碳现货与期权市场时，期权样本选择方式不变（见表 4.1）。
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结论
欧盟排放交易体系（EU ETS）作为全球最大的碳市场，其发展状况反映了全球碳市场的方向，其行情直接影响着全球碳排放交易的参考价格。在复杂外部环境因素的影响下，EU ETS 内部各子市场间的波动性会迅速传染到全球碳市场，引起全球碳市场的联合波动。考察欧盟碳交易体系下不同碳产品子市场间的均值溢出与波动溢出效应，将有助于理解全球碳市场间的价格传递与波动传导过程，从而对碳市场间的信息溢出机理形成更深入的认识。本文选择欧盟排放权交易体系下的主要产品 EUA 作为碳市场溢出效应的研究对象，考虑到碳期权与碳现货、碳期货的内在价格关联，将碳期权纳入碳市场溢出效应框架中，改进了已有研究仅关注碳现货与碳期货间关系的不足，更加真实刻画了欧盟碳市场间复杂多变的关系。从衡量价格领先滞后关系的均值溢出效应与衡量波动传导的波动溢出效应两维度出发，对 EUA 现货、EUA 期货、EUA 期权三市场间的溢出效应进行了检验。在均值溢出方面，基于向量自回归模型检验了碳市场长短期价格领先滞后关系。在波动溢出方面，基于多元随机波动模型探究了市场间波动溢出的强度、方向与时变动态关系。本文研究发现：考虑碳市场两两关系时，EUA 期货与现货市场间双向的均值溢出效应长短期内都较为明显，但长期上期货对现货的价格发现能力更强；EUA 期权对 EUA 现货与期货的均值溢出效应均较强，反之期货和现货对期权的均值溢出却较为微弱；同时考虑碳现货、碳期货、碳期权三者间关系时，相较两两市场，市场间均值溢出的方向性不变，现货与期货间的均值溢出强度仍较为稳固，现货与期权、期货与期权间的均值溢出强度受到一定程度的削弱。
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参考文献（略）
