第 1 章 引言
1.1 研究背景及意义
21 世纪以来，我国的经济发展迅猛，而所谓拉动经济增长的“三驾马车”立下了汗马功劳。投资、消费和出口在不同程度上促进了经济的繁荣，其中投资的产值占到 GDP的很大一部分，也是创造价值最根本的途径。投资的产值主要取决于投资规模和投资效率，在投资规模比较充足的今天，投资效率成为了研究的重点。尤其是在 2007 年次贷危机发生后，为了应对逐步扩散的金融危机所带来的影响，防止经济下滑，国务院在 2008年提出了到 2010 年底投资 4 万亿元的一揽子投资计划，促进经济实现软着陆。在这一经济政策的影响下，我国的投资规模迅速扩大，同时也出现了投资粗放型发展的现象，经营者利用多余的现金去投资并不必要的项目，造成投资效率低下，浪费了资源，影响了股东财富和企业价值。 企业的投资行为在很多方面都受到国家宏观经济政策的影响，尤其是在美国次贷危机之后，为了刺激经济发展国家加大了投资力度，导致企业为了迅速扩大投资规模而盲目投资、过度投资。尤其是国有企业，由于存在一股独大、内部人控制等问题，管理者与股东之间存在严重的委托代理问题，再加上资金雄厚、融资环境相对宽松，容易受到国家经济政策的影响而盲目投资、粗放型发展，因此更容易产生过度投资。过度投资会造成资源浪费，降低投资效率，在投资规模已经相当庞大的今天，投资效率就显得尤为关键。所以有关于过度投资的产生机制以及如何有效抑制过度投资一直是学术界研究的重要课题。 自从 2008 年美国次贷危机发生后，由于信贷紧缩，导致很多公司无法从外部获得生产所需要的资金而面临融资困境，随之而来的欧债危机使上述现象更加严重，因此很多企业为了应对危机而持有过多的自由现金流或者减少负债水平，来保持一定水平的财务弹性。财务弹性是指持有超额的现金或者保留负债能力，以应对可能发生的不利冲击或抓住潜在的投资机会。在现实的资本市场中，由于内部融资成本和外部融资成本的显著差异和信息不对称，企业可以通过保持财务弹性来降低融资约束的不利影响，降低投资不足的发生；但是，由于信息不对称导致的道德风险和逆向选择以及委托代理问题的存在，保有过高的财务弹性水平会导致经营者有过度投资的倾向，从而加剧过度投资。
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1.2 研究内容及框架
本论文各章节主要内容如下图 1-1 论文写作导图所示： 第一章，引言。主要内容是研究背景、研究意义、相关概念的文献综述、研究思路和方法和本文的创新点所在。 第二章，概念界定及理论研究。主要内容是根据本文研究的主体，对公司治理、财务弹性和过度投资的相关文献进行整合，对本文的研究范围进行概念界定，并对本文的理论研究进行分析，区别国内外的研究现状进行回顾和评论。通过概念界定和理论分析，一是为本论文的撰写提供扎实的理论基础；二是全面揭示目前相关研究的现状、主要着眼点，并从中找到研究的新方向；三是为本文实证研究的方法提供选择和支持。 第三章，研究设计及模型构建。首先通过对财务弹性与过度投资关系、公司治理与过度投资关系的理论分析，最终得出不同公司治理水平下，财务弹性与过度投资之间的关系，并提出合理假设。并根据提出的假设，并结合第一章的文献综述，找到适合衡量公司治理水平、财务弹性和过度投资的变量，并选取研究所需要的控制变量，最终构建多元线性模型进行研究。 第四章，实证检验及结果分析。选取 2000-2015 年我国资本市场 A 股上市公司的数据为样本，通过描述性统计、相关性分析、多元线性回归，将财务弹性与过度投资之间的关系的假设在不同的公司治理水平下进行显著性检验，并得出与假设一致的结论，证明了不同治理水平下财务弹性对过度投资恶化作用的不同。针对我国资本市场的特殊性，根据产权性质的不同，分为国有企业和民营企业，并研究财务弹性对过度投资影响程度的差异。 第五章，对策建议及研究局限。结合第三章的研究假设、第三章的研究设计以及第四章的实证检验，据此提出对策和建议，以其对目前中国的上市公司具有现实的指导意义，并中肯地提出本文的研究缺陷。
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第 2 章 国内外文献综述
2.1 过度投资相关概念及文献综述
投资是指在可预见的时间内，经济主体为了取得收益或者增值，而投入货币资金、货币资金等价物或者实物资产的行为。可以分为实物资产投资、资本投资和证券投资，前者主要通过将资产投入生产经营中，通过对经营产生的利润进行分配获得收益；后者主要通过金融资产投资来获得差价收入。投资在金融学、经济学和公司理财学上具有不同的意义。 金融学上的投资主要是指证券投资，相对于投机而言，可能持有时间更长，更趋向于是在未来一段较长的时间获得相对稳定的现金流收益。投资的标的物主要是金融资产，其主要收益取决于持有时间和通货膨胀率；经济学上的投资主要是指生产物资的投入，是促进经济发展的主要动力。其收益主要取决于利率和收入，例如修建公路铁路、生产人民生活所需的生产资料等；公司理财学上的投资分为两个方面，一方面是指金融资产的投资，主要通过资本运作来获取收益，另一方面是指实物资产的投资，通过生产经营实现增值和收益。实物资产的投资也分狭义和广义的区别，狭义的投资是指对非流动资产的投资，该投资对企业整体的资产规模和盈利水平都有很大的影响；而广义的投资还包括流动性资产的投资。 本文所研究的过度投资的投资主要是指公司理财学意义下的狭义的投资，即包括固定资产投资在内的非流动性资产的投资，不包括金融资产等流动性资产投资。
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2.2 财务弹性相关概念及文献综述
本文所研究的财务弹性与传统意义上的财务保守、财务稳健等有根本性的区别，财务弹性是基于动态调整和筹集资金的一种能力，以应对可能发生的不利冲击和抓住投资机会。主要表现在三个方面：（1）在面临不利冲击时，财务弹性可以对不利冲击起缓冲作用，减少冲击对企业的不利影响；（2）在不利冲击来临时，财务弹性可以使企业获得生产经营所需要的资金，更能够适应不利环境并平稳度过；（3）财务弹性可以使企业抓住投资机会，即使是在不利的环境中也能有足够的资金对净现值为正的项目进行投资；正是由于环境的不确定性和融资约束的存在，财务弹性才显得尤为重要，也是财务弹性的价值所在。 在后金融危机时期，财务弹性的作用更加明显，不仅可以使企业平稳度过危机，更可以使企业在危机中发现投资机会，实现企业价值最大化，但同时也会引起自由现金流增多，代理成本上升导致的过度投资，影响投资效率。2008 年次贷危机发生后，为了应对金融危机对我国产生的不利影响，政府出台了一揽子投资计划，企业借此政策为了扩大投资规模而盲目投资，导致过度投资从而投资效率低下，尤其是国有企业由于受到的融资约束更小，发生过度投资的程度越大；此时对于占我国经济产出重要地位的国有企业如果盲目夸大财务弹性的有利的一方面，保持过高比例的财务弹性，将会加重过度投资，浪费资源。因此，本文认为，财务弹性是财务管理很重要的一部分，是环境不确定性和融资约束的产物，其存在是一把双刃剑，应当全面认识财务弹性，并保持适当的财务弹性水平。
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第 3 章 理论分析及假设 .......... 12
3.1 相关理论文献回顾 ...... 12
3.1.1 财务弹性与过度投资理论文献回顾 .......... 12
3.1.2 公司治理与过度投资理论文献回顾 .......... 13
3.1.3 公司治理、财务弹性与过度投资理论文献回顾 .... 14
3.2 研究假设 ........ 15
第 4 章 研究设计 ........ 16
4.1 样本选取 ........ 16
4.2 变量选取 ........ 17
4.2.1 过度投资的变量定义 ...... 17
4.2.2 财务弹性的变量定义 ...... 19
4.2.3 公司治理的变量定义 ...... 26
4.3 模型设定 ........ 27
第 5 章 实证结果及分析 .......... 30
5.1 描述性统计 .... 30
5.2 相关性分析 .... 34
5.3 回归结果分析 ....... 36
5.4 实证分析结果 ....... 37
5.5 稳健性检验 .... 38
第 5 章 实证结果及分析
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5.1 描述性统计
首先对第一个模型进行描述性统计，并通过线性回归得到目标的投资水平，从而获得过度投资的数据。同时利用主成分分析，获得公司治理水平的第一大主成分，整合成一个指标，据此指标把过度投资的样本分为两类，高治理水平组合低治理水平组。由于国有企业占到我国国民经济的一大部分，因此按照产权性质分类，也将样本分成两类，国有企业和民营企业，进行对照分析。首先对模型的所有变量进行描述性统计，结果显示在表 5-1 中。由表 5-1 可以得出，过度投资（OI）的标准差为 0.0594，数据的波动差别较小；可以看到最大值是 0.3700，最小值为 0.0000，说明样本中的企业都是存在过度投资的；平均值为 0.0482，大于中位数 0.0269，说明企业的过度投资的程度都比较严重。财务弹性（FF）的标准差为 0.0981，数据有一定的波动性；最大值为 0.2651，最小值为-0.2376，说明样本公司财务弹性的储备程度不同；均值为-0.0224，说明大多数的公司没有认识到财务弹性储备的重要性；托宾 Q（Tobin Q）的标准差 1.8068，数据的波动差异性较大；最大值为 15.2891，远远高于最小值，说明样本公司的投资机会差异性明显；平均值为 2.5855，大于中位数 1.8068，说明样本公司的投资机会较好，发展潜力较大；自由现金流（FCF）的标准差为 0.106，说明样本波动程度很大；最大值为 0.1617，最小值为小于 0，说明有的公司自由现金流充足，有的公司缺乏自由现金流，而且平均值小于零，说明大部分的公司都缺乏自由现金流，也说明我国上市公司从内部获得融资的能力差。股权制衡度（Top2-5）的标准差为11.3082，说明数据波动性很大，平均值 16.4545 大于中位数 14.0800，说明大部分的样本公司都有多个大股东存在；通过描述性统计，对各个变量体现的现象有了大体的掌握。
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结论
自从 2007 年美国的次贷危机发生到后来的欧债危机，乃至蔓延到全球的国际金融危机，我国也不能幸免。由于金融危机导致的信贷配置紧缩，很多企业面临财务风险，这时储备适当的财务弹性显得尤为重要，因此有关财务弹性的研究近些年来开始受到重视。 本文在我国的经济发展仍然主要由投资推动的宏观经济环境下，认识到投资效率的重要性，并着重研究了非效率投资中的过度投资，从大量的文献阅读和理论分析中发现过度投资的形成机制，即过度投资一方面是由于委托代理问题产生的代理成本导致的，另一方面是由于信息不对称导致的。财务弹性作为应对不确定性情况的一种应对能力，其作用好似双刃剑，有其好的一面，也有其不好的一面。因此对于财务弹性不能一概而论，财务弹性的真正意义在于其持有水平，持有适当水平的财务弹性是有利于企业价值最大化和股东财富最大化目标的实现的，如果保持过高的财务弹性水平一方面意味着自由现金流的增多，在缺乏有效的公司治理的情况下，由于委托代理成本和信息不对称的存在，经营者处于自身利益的考虑会利用超额自由现金流投入到净现值为负的项目中去，发生过度投资的状况；另一方面，为了保持过高的财务弹性水平，企业会减少财务杠杆的使用，降低企业的负债水平来保持财务弹性，缺失了负债对于企业过度投资的相机治理作用，从而加剧过度投资。 公司治理是由于有代理成本的存在才产生的，其存在能够制衡股东和经营者，从而有效缓解过度投资的发生。本文主要通过从监督和激励两个方面来选取变量，并整合成一个指标进行分类分析，为在不同的治理水平下财务弹性对过度投资的作用程度不同提供理论证据，证明公司治理缺失能够缓解财务弹性对过度投资的恶化程度。除此之外，为了让本文的研究更具有现实的指导意义，通过按照产权性质分类，分为国有企业和民营企业，通过研究发现国有企业发生过度投资的程度更加严重。所以，国有企业应当在保持适当财务弹性的同时，充分重视公司治理，将恶化程度降到最低，来实现股东财富最大化的管理目标。
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参考文献（略）
