第 1 章 绪论
1.1 研究背景和意义
随着经济的不断发展，现金流已经成为企业生存发展的血液，企业的每一项业务都必须有现金流的支持，企业的每一次增值都离不开现金流的积累，业界甚至有“现金为王”的说法。1978 年，FASB 指出在众多的财务信息中，潜在使用者往往更在意企业现金流量信息，因为企业获取现金流的能力直接影响其决策的结果。随着现金流地位的不断提升，现金流量指标逐渐被纳入管理者的绩效考核和企业新股发行的条件当中，这虽然可以促进企业更加有效的利用现金流，加强对管理者的监督和指导，也无形中给管理者带来巨大的压力。管理者可能为了谋取私利利用会计准则中的政策空间操控现金流，公布非真实的财务信息。美国安然公司、蓝田股份、东方电子等企业频频曝光的财务舞弊案中都有大量的现金流操控行为。国内学者王啸、张然、方俊雄等人都曾采取不同的方法证实现金流操控现象在我国普遍存在。现金流操控行为的结果有很大的危害性，财务报表使用者面对操纵后的现金流信息会作出错误的决策；监管部门面对操纵后的现金流信息难以发现上市公司存在的财务风险，长此以往，必然会扰乱资本市场的秩序。因此，对现金流操控行为进行研究刻不容缓。长期以来，学者对现金流操控的探讨大多集中在存在性上，对现金流操控动机的研究很少。已有关于现金流操控动机的研究大多从获取银行贷款、满足监管要求、迎合分析师预测等角度出发，忽略了公司内部治理方面的问题。鉴于此，本文试图从公司内部治理方面寻找根源，探讨现金流操控主体经理是否会基于管理防御进行现金流操控；同时，考虑资本市场的经营期望——外部盈利压力对现金流操控的影响；而不同管理防御程度的经理对资本市场经营期望的感知不同，进一步影响现金流操控。
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1.2 相关概念界定
经理通常指负责公司日常经营管理和行政事务的人。国内外学者在研究中因各国公司体制不同对经理有不同的界定标准，常见的将经理界定为总经理、总裁（CEO）和董事长等。本文将经理界定为总经理。学者们提起“管理防御”的第一反映是西方并购事件中，管理者采取各种措施阻止企业被接管及被收购，如：“停滞协议”、“毒丸计划”等，因为企业被接管往往给管理者带来巨大的离职成本。基于此，狭义的管理防御是管理者为了阻止企业被并购或接管所采取的各种措施。国内研究学者袁春生[1]（2010）在《管理防御：经理代理问题研究的新视角》一文中对管理防御的内涵进行了扩展，认为管理防御是指经理在公司内、外部控制下，选择有利于维护自身职位并追求自身效用最大化的行为或策略。广义的管理防御将经理防止职位威胁而采取的各种行为及策略都纳入考量，拓宽了研究的深度和广度。本文所研究的管理防御就是基于广义的概念。
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第 2 章 国内外文献综述
2.1 国内外关于现金流操控的相关研究
国内外学者对现金流操控的研究大多集中在对存在性的研究上，这部分研究成果相对较多，具体梳理如下：“现金流操控”一词最早由国外学者在研究盈余管理时提出，Burgstahler andDichev[2]（1997）在对盈余管理研究的过程中提出“现金流操控”，认为在财务报告期企业管理者会通过现金流操控以使“负向”的现金流转正，已达到企业“转亏为盈”的目的。Frankel[3]（2005）在控制了企业特征、所处经营周期、运营资本等变量后对企业不同季度的经营现金流进行分析，发现第四季度的现金流指标总是高于下一年第一季度的指标，以此提出企业存在现金流操控。我国学者结合实际国情通过统计分析、单变量检验、现金流平滑分步法、混合分布检验、最佳拟合曲线分析等各种方法，证实现金流量操控在我国上市公司普遍存在，对现金流操控动机研究以减少现金流操控行为非常必要。具体的研究内容如下：王啸[4]（2003）在分析企业现金流指标与利润指标的背离情况时，以 2001 到2002 的上市公司为研究样本发现企业经营活动现金流量在与净利润相比时，存在非正常的变动区间。因此提出上市公司确实存在现金流操控行为。不同于王啸的统计对比分析，方军雄[5]（2004）依据现金流质量理论，结合资本市场的变迁，以 A 股上市公司 2001 年的截面数据为研究对象，通过实证分析证实上市公司确实存在现金流操控。陈理[6]（2006）以再融资为背景，利用单变量检验，考察我国上市公司在再融资之前现金流指标是否出现异常提高。进一步对存在现金流异常的公司变化前后现金流流入及流出项目进行统计，最后得出结论我国 A 股上市公司现金流操控现象普遍存在。在用简单的统计分析和单变量检测后，有些学者认为可以借鉴盈余管理的方法对现金流操控进行检验。张然[7]（2007）在国内首次利用最佳拟合曲线分析和现金流分步法对我国上市公司 1998 年到 2005 年的现金流信息进行分析，结果显示约 16.41%的上市公司会在现金流值低于“0”值时向上修正现金流；约 9. 81%的上市公司在存在分析师预测值的情况下向上修正现金流，以使结果微高于分析师预测。最后，通过与美国上市公司同时期现金流相关数据对比，得出中国企业在现金流低于 0 值、低于往年水平时，现金流操控行为更严重。
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2.2 国内外关于管理防御的相关研究
管理防御是研究经理代理问题的新视角。不同于以往对公司治理的研究中将经理视为被动的治理对象，提出可以通过负债融资（Grossman & Hart 1982；Jensen1986；Stuz 1990）和现金股利（Easterbrook 1984；Jensen 1986）等方式降低代理成本。经理并非治理机制被动的接受者，当其感知到负债融资和现金股利对其产生威胁的时候，他会采取行动或策略抵制负债融资和现金股利，这便是管理防御的一种表现，管理防御同样会产生代理成本，影响一样深远。“管理防御”一词起源于经理持股比例与公司绩效关系的研究。不同于以往学者所认为的，增加经理持股比例可以激励经理以企业价值最大化为目标，Fama和 Jensen（1983）提出当经理持股比例比较高的时候，因此而获得有足够的投票权和控制权，他们就可以追求非企业价值最大化而不会损害自己的报酬。Morck、Shleifer 和 Vishny 对三百多家美国公司内部人的持股比例和企业价值进行实证研究，结果显示企业价值随着持股比例的增加先上升后下降，验证了管理防御假说的存在。我国学者对管理防御的研究关注较晚，袁春生、杨淑娥[27]（2006）在管理防御的视角下，认为企业有关财务政策的选择本身是一个代理问题，研究了经理人管理防御对公司财务政策选择的影响。这是国内学者首次将管理防御结合国内实际情况进行研究，引起了国内学者对经理管理防御的重视。
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第 3 章 外部盈利压力、经理管理防御与现金流操控的理论分析.....15
3.1 外部盈利压力对现金流操控影响的理论分析..........15
3.2 经理管理防御对现金流操控影响的理论分析..........16
3.2.1 基于管理防御动机的分析..........16
3.2.2 基于信息不对称理论的分析..... 17
3.2.3 基于不完全契约理论的分析..... 17
3.3 存在外部盈利压力下，经理管理防御对现金流操控影响的理论分析........18
3.4 小结..........19
第 4 章 外部盈利压力、经理管理防御与现金流操控的实证研究设计.... 20
4.1 变量的定义与测量........ 20
4.2 模型设计......... 27
4.3 数据来源与样本选择.... 27
4.4 小结..........28
第 5 章 外部盈利压力、经理管理防御与现金流操控的实证分析.....29
5.1 描述性统计.....29
5.2 相关性分析.....30
5.3 回归分析......... 31
5.4 小结..........34
第 5 章 外部盈利压力、经理管理防御与现金流操控的实证分析
本文以前文选取的 457 家上市公司 3 年的数据作为研究对象，利用 Stata 统计软件进行实证研究。本章主要是对实证结果的展示和分析，包括对全部变量的描述性统计和相关性分析，以及对外部盈力压力、管理防御与现金流操控的多元线性回归结果的解释。
5.1 描述性统计
本部分通过 stata 统计软件对本文研究涉及的变量进行描述性统计，结果如表5.1 所示。其中异常经营活动现金流 ACFO 的均值为 0.0759，最大值为 1.384，最小值为 0.0001，均为正数，而异常经营现金流是参照 Roychowdhury 模型由实际经营活动现金流扣除估计的正常经营活动现金流后计算所得，由此可知现金流操控在我国上市公司普遍存在，且绝大多数公司会向上修正经营活动现金流，夸大其值。外部盈利压力 GAP 最大值为 3.2361，最小值为-1.0757，其均值为 0.5255，说明分析机构对不同公司每股收益的预测值差异较大，对不同公司造成不同程度的外部盈利压力。以经理自身特征和工作背景特征构建的管理防御指数均值为0.7817，最大值为 1.5714，表示经理管理防御水平较高，最小值为 0.1429，表示经理管理防御较低。以均值 0.7817 为界，在 1371 个观测值中，经理管理防御指数大于均值的有 767 个，约占 56%，说明我国上市公司一半以上经理有较高的管理防御水平，管理防御现象在我国普遍存在。控制变量中，本文对企业规模 Ln A 进行了对数化处理，以使其最小值和最大值控制在较小范围内，提高线性回归的回归效果。企业成长性 Growth 以总资产增长率表示，最大值约 778.68，而均值仅有约 19.33，说明我国上市公司总体成长较慢，未来有很大的上升空间。前十大股东持股比例 Hold 均值约 62.31%，显示我国上市公司股权相对集中。企业风险水平 DTA 以资产负债率衡量，均值达到约38.13%，与界限 50%相比仍有一定的空间，表示我国有些上市公司资本结构仍不理想，可以适当增加负债融资。#p#分页标题#e#
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结论
本文首次从企业内部——经理管理防御动机入手，结合资本市场外部盈利压力，在基础理论的支撑上，提出了关于外部盈利压力、管理防御及现金流操控三者关系之间的假设。然后选取 A 股上市公司 2012 年至 2014 年的数据作为研究对象，利用 Stata 统计软件进行线性回归分析。最终研究结果如下：
（1）外部盈利压力越大，企业现金流操控越严重。外部盈利压力——资本市场对企业的经营期望，是导致企业现金流操控的外因。企业在面对较大的外部盈利压力时，投资者由于能力有限和信息不对称，会依赖分析师的预测，形成羊群效应，对企业有较高的经营期望，为了避免向资本市场传递负信号，企业现金流操控更严重。
（2）经理管理防御程度越高，企业现金流操控程度越严重。导致现金流操控的原因是多方面的，其中一个重要的内部深层次原因即是经理的管理防御动机。管理防御是经理出于私利追求自身职位安全而所采取的行为或策略。随着利益相关者越来越重视企业的现金流，现金流指标与经理的薪酬、绩效及声誉等息息相关，管理防御水平高的经理在判断现金流操控有利于其维护自身职位安全的时候，在信息不对称和契约不完全的情况下，会采取现金流操控行为。
（3）存在外部盈利压力下，经理管理防御程度越高，企业现金流操控越严重。导致企业现金流操控的内外原因之间是有一定的联系的，企业面临的外部盈利压力在一定情况下作为一种信息传递到企业内部，企业的经理接收到这种信息后，不同管理防御水平的经理由于认知能力和价值观不同会做出不同的决策，而管理防御水平高的经理现金流操控更严重。
（4）从控制变量的回归结果中我们还得到以下结论：企业规模及股权集中度对现金流操控行为有一定的抑制作用；快速成长的企业及风险水平高的企业现金流操控程度更高，财务报表信息使用者要重点关注这两类企业的现金流信息，分析现金流被操控的可能性。
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参考文献(略)
