1 绪 论
1.1 研究背景和研究目的
证券分析师是资本市场的重要组成部分，作为上市公司与投资者之间的信息中介，它是证券市场发展的产物，在证券市场中扮演着极其重要的角色。根据分析师供职对象以及工作内容的不同，业内一般将分析师分为买方分析师（Buy-side Analyst）与卖方分析师（Sell-side Analyst）。其中，买方分析师一般供职于保险公司、公募基金、养老基金等大型投资机构，其主要职责是通过调查研究并撰写行业研究报告，为供职机构配置投资组合提供参考依据，进而实现资金增值回报。而卖方分析师则一般服务于投资银行或证券经纪公司，此类分析师通常会向投资者提供免费的研究报告，吸引投资者购买其雇主公司所承销的股票或者进行证券交易，最终为公司带来收入的提升。本文主要研究对象指的是卖方分析师。 从理论上讲，证券分析师是市场信息的使用者和提供者，作为专业的“信息中介”，其执业价值在于缓解投资者与被投资公司之间的信息不对称，提高市场的信息含量。其工作的主要内容就是利用自己的专业能力，对行业、企业的公共信息进行专业的加工以及对私有信息的挖掘，进而撰写研究报告。从而很好地缓解投资者与企业之间的信息不对称，提高对投资者的保护水平。然而，基于理性经济人假设，证券分析师与投资者属于不同的利益个体，他们有时也会因为自身的利益，而作出与投资者的利益背离的事，损害投资者的利益。在执业过程中，证券分析师会面临各种各样的利益冲突。如分析师自身发展、来自所在证券公司的压力，来自机构投资者的压力等。这在一定程度上对分析师的客观性和独立性产生了影响，迫使证券分析师与其实行合谋，并有选择地披露或传递信息，甚至发布过于乐观的或虚假的研究报告，对投资者进行错误的引导，致使投资者利益受损，最终实现公司和证券分析师的自身利益。
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1.2 研究思路和结构框架
我国作为新兴的资本市场，起步较晚。与西方成熟的资本市场相比，证券分析师在市场中所发挥的所用存在较大的不确定性，在我国资本市场中到底扮演了什么样的角色还有待考验。本文主要探讨分析师作为一种“信息中介”，能否降低外界与公司之间的信息不对称，从而影响企业融资行为，进而提高公司的投资效率。因此本文的研究思路主要分： 首先，梳理与证券分析师和企业投融资行为相关的研究背景和文献，明确本文的研究方向，分为两条线来展开本文的研究。一方面分析师跟踪降低了企业信息不对称程度，加快了股票流动性，缓解了企业融资行为，从而降低企业投资不足的程度。另一方面，分析师带来的企业融资上的便利和监督机制的复合作用，可能会对企业的过度投资行为产生影响。
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2 文献综述
证券分析师同审计师、媒体及机构投资者一样，是资本市场上重要的“信息中介”，其无论在理论界或是实务界都得到了越来越多的重视。然而回顾国内外的相关研究，不难发现当前有关分析师的研究大多集中于其盈余预测，其对股价的影响，鲜有文献关注其对公司投融资行为的影响。分析师一方面通过对公开信息的专业解读以及私有信息的挖掘，继而发布相关的研究报告，加快了企业信息传播的深度和广度，有利于缓解上市公司与外界之间的信息不对称程度，加快了股票的流动性。但是近年来媒体不断曝光的研究报告“坑爹”事件与股市“黑嘴”事件，以及证券分析师操纵市场的行为，使投资者遭受损失，使我国证券分析师的形象及信誉受到严重影响。下面从以下几个方面对分析师与企业投融资行为的相关文献进行回顾。
2.1 分析师跟踪与信息不对称
分析师作为一种主要的“信息中介”，通过对公开信息的专业解读以及私有信息的挖掘，继而发布相关的研究报告，加快了企业信息传播的深度和广度，能够很好的解决企业信息不对称问题。 一方面，分析师通过对宏观经济信息、行业信息以及公司年报等公开信息的专业解读，以简单易懂的形式提供给大量的投资者，加快了上市公司信息的传播速度和广度（Knyazava，2007；张纯和吕伟，2008）[1],[2]等。降低了企业的信息不对称程度。 另一方面，分析师通过对私有信息的挖掘与传播，降低了企业的信息不对称程度。Bhushan（1989）[3]指出，如果把分析师跟踪数量作为获取企业私有信息而耗费的总资源，那么被越多的分析师跟踪的企业，相应的就会有更多的私有信息传播给投资者。分析师跟踪人数越多的企业，其信息不对称程度越低。同样的，（Ellul and Panayide，2008；朱红军，2007）[4],[5]指出分析师通过各种相关分析活动从而与内部人进行信息的竞争，能够削弱内部人私有信息的垄断地位，从而提高外部人获得的信息质量。因此，分析师跟踪对企业良好信息环境的形成，公司治理效率的提高起到了很大的作用。
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2.2 关于分析师利益冲突的研究
近年来不断出现的证券分析师丑闻，使其客观性和独立性备受质疑，主要原因是证券分析师在执业过程中并非处于绝对独立的职业环境，而是受到多方利益相关者的影响，使其面临多重利益冲突，从而对其客观性和独立性产生影响。目前，已有大量的文献对投资者面临的利益冲突进行了研究，分析师的利益冲突主要来自于所属证券公司、上市公司、自身因素以及机构投资者。江轩宇和于上尧（2012）[18]以 2003-2010 年的 A 股上市公司为样本，从盈余管理的视角考察了分析师独立性对公司治理效应的影响。研究发现：分析师跟踪与盈余管理水平显著负相关；与投行分析师相比，独立分析师抑制盈余管理的作用更明显，在区分盈余管理方向后，分析师跟踪及其独立性对盈余管理的抑制作用在正向盈余管理样本中更为显著。表明分析师的独立性影响其报告的真实性，同时也会对企业及市场带来负面的影响。
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3 理论基础 ....... 15
3.1 信息不对称理论 ...... 15
3.2 引入信息不对称的融资理论 ............ 15
3.3 有效市场假说 .......... 16
4 理论分析与假设提出 ...... 18
5 研究设计与实证结果分析 .... 21
5.1 样本选取与数据来源 ....... 21
5.2 变量选取与涵义界定 ....... 21
5.3 模型设计与实证分析 ....... 23
5.4 稳健性检验 ..... 29
5 研究设计与实证结果分析
5.1 样本选取与数据来源
本文选取 2007-2013 年沪深两市 A 股上市公司为初始研究对象，研究分析师跟踪对企业投融资行为的影响机制和作用效果。为了研究需要，我们还按如下顺序进行了筛选：①鉴于金融类上市公司财务报表和业务结构等方面的特殊性，我们在样本筛选时予以剔除；②为了避免会计准则、监管环境等方面的差异，剔除了同时发行 B 股和 H 股的样本；③考虑到合并、收购等非经常性经营活动对企业投融资的影响，剔除在研究区间内发生过重大资产交易的公司；④最后剔除存在数据缺失的样本。经上述处理，共得到 12639 个样本，由于回归中解释变量是滞后一期的，所以最终样本数为 11399。样本的数据均来自于 CSMAR 数据库以及笔者的手工整理。此外，我们还对所有连续型变量进行了上下 1%的缩尾处理（winsorize）。本文主要运用 Stata12.0 进行统计分析。在模型 5.2 的基础上，我们结合样本公司 2007-2013 的数据，回归得出模型 5.2的残差项，即实际新增投资量与预期合理投资的差额，来刻画企业的非效率投资。当残差大于 0 时表示过度投资（用 OI 表示），当残差小于 0 时表示投资不足（对该残差取绝对值，用 UI 表示），回归残差的绝对值越大，公司的投资不足与过度投资程度越大。
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结论
随着我国证券市场的不断发展，证券分析师起着越来越重要的作用。现有的大部分研究都是围绕分析师的盈余预测、其对股价的影响。鲜有文献研究其对企业投融资行为的影响。理论上，分析师对公开信息进行专业的解读以及私有信息的挖掘，然后发布相关的研究报告，可以有效的改善信息的传播速度和广度，降低信息不对称程度，继而影响企业的投融资行为。但是，近年来分析师由于各方面利益的原因，出现了各种各样分析师的负面新闻，损害了投资者的利益。正是由于分析师作用的不确定性，我们对分析师的研究显得越发重要。 本文基于外部融资的视角研究证券分析师跟进对投资效率的影响。通过研究，本文主要得出以下几个结论： #p#分页标题#e#
第一，分析师跟踪与企业的融资约束负相关，即分析师的跟踪可以缓解企业融资约束的情况。这说明，分析师的跟踪一方面通过信息的传播降低了企业信息的不对称程度，另一方面加快了企业股票的流动性。继而，很好的减少了外部投资者的逆向选择与交易成本。继而降低了企业的融资成本，从而很好地缓解了企业融资约束的现象。
第二，分析师跟踪与企业投资不足程度负相关，分析师跟踪缓解了投资者与公司之间的信息不对称。给企业带来了融资上的便利，进而缓解企业的投资不足。
第三，分析师对投资不足影响的传导机制是外部融资。由于分析师的作用依赖于制度环境与公司内部治理机制的有效性，因而分析师的功能更可能通过减少市场摩擦和缓解逆向选择来实现资源的有效配置。所以，本文认为分析师是通过影响企业的外部融资行为从而对企业投资不足产生影响。
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参考文献(略)
