董事多重职位与企业财务并购绩效研究

第 1 章 绪论

 

1.1 研究背景和研究意义

近些年来，随着中国经济的持续增长及国内企业实力的不断增强，海内外并购非常活跃。2015 年中国并购市场再次创下新的交易记录，企业并购交易数量同比增长 37%，交易额同比增长 84%，达到 7 340 亿美元（数据来自普华永道）。根据清科研究最新统计数据，2016 年中国并购市场交易量为 2 904 起，比上年增长了 14.92%；上述并购案例中披露交易金额的共 2 256 起，涉及的交易金额为13 392.16 亿人民币，同比增长了 37.19%，平均并购金额达 5.94 亿人民币。其中海外并购共 199 起，涉及交易金额为 2 946.00 亿人民币；外资并购共 32 起，涉及交易金额达 257.43 亿人民币，国内并购共 2 672 起，涉及交易金额为 10 188.73亿人民币。在全球经济不景气，国内经济结构急需调整的大背景下，我国经济处于产业升级与转型的关键时期。大多行业处于优化资源配置阶段，越来越多产业到了需要通过并购实现大规模整合的时候。2014 年我国企业并购交易金额将近 7 000亿元，2015 年并购交易金额则突破了 10 000 亿元，2016 年的并购交易规模再创新高，达到 13 000 亿元。新型产业，如互联网等，已经开始通过并购的方式进行行业整合，如优酷和土豆，滴滴出行和 Uber 等；传统行业在近年来的供给侧改革下，也带来了一些并购整合机会，我国正处于重组并购和产业整合的新阶段和黄金时期。并购作为公司扩张、产权分布与资源配置的重要形式，越来越多的上市公司参与并购，但并非所有的企业在并购中都能实现企业价值的提升。以前学者的研究表明，公司的并购决策受诸多因素影响。其中一个重要影响因素就是公司治理。代理理论认为，作为股东代理人的管理者，由于其目标函数与股东不一致，其行为可能不符合股东利益，因而两者之间的代理问题可能会导致管理者做出不利于股东利益的并购决策（Jensen 和 Meckling，1976）。但董事长与总经理的两职合一是否能缓解上述冲突，在并购中作出符合公司利益的决策，有待进一步证实。Jensen MC（1993）认为，连锁董事的存在，可以给企业带来社会网络资源，拥有连锁董事的企业比没有连锁董事的企业有更强的获取外部关键资源的能力。因此，有研究认为，连锁董事对企业业绩产生的影响为正。无论是董事长与总经理两职合一，还是连锁董事，本身都是身兼多职。这种任职方式，是否会对企业经营，重大经济决策带来影响，值得我们深究。由于并购决策过程复杂，对企业影响重大，因此要求并购双方企业的董事及高管参与其中，因此当董事中出现多重职位时，是否会产生代理问题，进而会影响企业并购绩效。两职合一的情况下的董事长以及连锁董事在并购中，担任怎么的角色，以及对企业并购绩效的什么影响，值得我们进行探讨。因此，研究董事多重职位与企业并购绩效之间的关系，无论在理论和实务中都存在一定的研究价值。

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1.2 研究内容及框架

本文的研究主题是董事多重职位与企业并购绩效的关系。首先回顾梳理了董事多重职位与并购绩效方面的文献，在文献述评基础上进行理论分析提出研究假设。本文选取了国内沪深 A 股上市公司 2013-2015 年间发生的 1096 个并购事件为样本，对董事多重职位与并购绩效的关系进行实证验证，探究董事多重职位在并购决策中的影响和作用，以期为上市公司相关公司治理方面提供有意义的理论依据与实践启示。本文分为六部分。第一部分为论文的绪论部分。本部分主要内容为研究背景与意义、研究内容及研究创新点。同时界定研究范畴，确定研究框架，为后续研究做好铺垫。第二部分是论文的文献综述部分。本部分梳理、分析了国内外企业并购和董事会成员多重职位领域的相关研究成果。第三部分理论分析与研究假设。本部分包括对董事多重职位研究概念的界定，结合前人研究的成果，进行理论分析与提出假设。第四部分为文章的研究设计。本部分详细说明样本的选择和数据来源，以及变量的选取和模型设定。第五部分为实证结果进行分析。本部分包括样本数据的描述性统计、相关性分析和多元线性回归分析。最后一部分为本文的研究结论以及后续研究方向。

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第 2 章 文献综述

 

2.1 有关企业并购的文献回顾

2.1.1 并购动因研究

企业进行并购活动存在多种动因，根据前人的研究成果总结，主要有效率理论、代理理论、市场势力理论、过度自信理论。效率理论认为，企业并购的最主要目的是通过并购提升企业经营效益，优化资源配置（Jensen 和 Ruback，1983）。通过并购，主并公司或标的公司获得经营效率的提升，从而产生协调效应。而并购后的效率差异和协同效应决定此次并购活动能否提高企业经营效率。Grossman（1986）对纵向并购与经营效率之间的关系进行了研究，发现如果并购参与方之间的资产存在重要互补关系，双方合并给企业带来效率提高，创造价值。部分学者认为代理理论也是并购动因的解释之一。他们认为两权分离下，代理人往往会以个人财富最大化出发作出并购决策，又因为代理人与委托人其目标函数的不统一，因此代理人出于私利作出的并购决策往往会损害股东利益。代理理论对并购决策的作用机制主要有两种。第一种认为，管理者会出于诸多原因进行并购决策，但多数是为了自身利益，如为分散经营风险而进行多元化并购，尽管这种并购会损害企业价值；公司规模越大，往往代理人报酬越高，同时意味着更多的在职消费、晋升机会及更好的声誉等，因此代理人更有动力通过并购活动扩大企业规模。这一观点以 Jensen 和 Meckling 为代表。第二种观点认为作为代理人的管理者在做投资决策时，为显示出自己对公司的价值，与其他投资相比，他们更倾向于选择能彰显自己才能的投资。因此当公司拥有充足现金时，管理者更倾向于将现金用于进行并购活动，哪怕并购活动所带来的回报比较低，而不是将现金作为股利支付给股东。其中 Shleifer 和 Vishny（1989）的研究支持第二种观点。市场势力理论认为，在市场竞争中，当同一行业内企业数量多且实力相当时，各竞争者为保持自己的市场份额，售价会比较低，此时各竞争者获取的利润的水平是比较低的。而通过并购的方式可以减少竞争对手，提高市场势力，而市场上留存的竞争者为了获得更高的利润有动机与其他企业合谋提高产品价格。因此，并购活动常被作为提高市场势力的一种手段。过度自信理论，从心理学角度对企业在并购交易中过高支付并购对价作出了解释。它认为，管理者常常高估自己的能力，在并购评估时过于乐观，高估并购给企业带来的收益，导致了低效率的并购。

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2.2 董事多重职位与企业并购的文献回顾

学术界对董事多重职位的研究主要围绕董事长与总经理两职合一和连锁董事两方面进行。而在董事长与总经理两职合一，这一研究领域主要有代理理论、管家理论、自由现金流量假设及资源依赖理论这四方面。董事长与总经理应两职合一还是两职分离，学术界一直争论不休，没有一致结论。Fama和Jensen（1983）认为董事长与总经理两职合一的公司，将决策权和控制权集中在一起，公司经营决策风险大，而董事长与总经理两职分离的公司，决策功能及对决策的控制力度要比两职合一的企业好，因此两职分离更有利于企业更好的生存和发展。Jensen（1993）对董事长与总经理两职合一的问题进行了进一步研究，认为两职合一会影响董事会职能的行驶，更加明确指出，当企业董事长与总经理两职合一会导致企业内部控制机制失效。国内学者黄炜（2000）通过实证和经验分析，得出董事长和总经理两职应分离的结论。李常青和赖建清（2004）选取上海交易所上市公司为样本，采用ROE、EPS和EVA衡量公司绩效，研究发现董事长和总经理两职合一会降低公司绩效，两职合一会导致明显的管理层利润操纵行为，因此自我监督、自我评价是不合适的，上市公司应尽量避免两职合一。于富生和张敏（2008）对我国2002-2005年A股上市公司进行了研究，实证结果表明董事长和总经理两职分离可以降低企业财务风险。两职合一的弊端可能在于，对权利制约和监督会相对乏力，激进的政策更容易被采用，因此经营失败的风险随着增加。张炳才和董宝根（2014）选取我国A股上市公司中148家企业为样本，对董事长和总经理两职合一对企业陷入财务困境的影响进行了研究，研究结果表明相比两职分离的企业，两职合一的企业更容易陷入财务困境，因此企业应将董事长与总经理进行两职分离。

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第 3 章 理论分析与假设提出 .....13

3.1 理论基础 ....13

3.1.1 代理理论 .....13

3.1.2 管家理论 .....13

3.1.3 信息传递理论 ........14

3.1.4 社会声誉假说 ........14

3.1.5 其他理论 .....15

3.2 研究假设 ....16

3.2.1 两职合一与企业并购绩效 ..........16

3.2.2 连锁董事与企业并购绩效 ..........17

3.2.3 董事多重职位与企业并购绩效 .............17

第 4 章 变量定义与模型设定 .....19

4.1 样本及数据来源 ..............19

4.2 变量选取与定义 ..............19

4.3 模型构建 ....21

第 5 章 实证研究和分析....23

5.1 描述性统计和相关性分析 .........23

5.2 多元回归分析 .......26

5.3 稳健性检验 ...........31

 

第 5 章 实证研究和分析

 

5.1 描述性统计和相关性分析

5.1.1 主要指标的描述性统计

本文对所有变量进行了描述性统计，具体结果如表 5-1 所示。从并购绩效的描述性统计来看，3 个事件窗口期的累计超额收益率（CAR）均值均为正，说明平均而言并购企业取得了正的并购绩效，显示并购活动在短期股票市场上基本得到了积极的反应。从最值来看，不同公司的并购活动，市场反应参差不齐，既有正向反应，也有负向反应。这也为我们检验董事多重职位是否对并购绩效产生影响提供了机会。从并购样本的描述性统计来看，本文收集了 2013 年至 2015 年间共 1096 个并购样本。其中，2013 年并购样本为 209 家，占总样本的比例为 19.07%；2014年并购样本数为 222 家，占总样本的比例为 20.26%；2015 年并购样本为 665 家，占样本比例为 60.68%。2015 年的样本量占比比较大的原因是，2015 年并购事件数量本身比 2013 年和 2014 年的样本数量大，而 2015 年样本中属于资产收购、吸收合并和股份收购方式的样本比例又比前 2 年大，导致 2015 年筛选后样本数量有比较大的上升。因此，本文在模型构建中，将年份作为控制变量进行了控制。从董事多重职位的衡量变量两职合一及连锁董事的描述性统计来看，在1096 家企业中，存在董事长与总经理两职合一的企业有 356 家，占总样本的32.48%；至少拥有一个兼任两家及两家以上公司董事的企业有 854 家，占总样本的 77.92%；既存在董事长与总经理两职合一，又同时拥有兼任两家及两家以上公司董事的企业有 281 家，占总样本的 25.64%。需要说明的是，2015 年董事多重职位样本量的增加是因为 2015 年并购样本数量上升引起的。

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结论

 

从公司治理角度，本文选取了沪深 A 股上市公司 2013-2015 年间的 1096 个并购事件作为样本，考察了A股上市公司董事多重职位对企业并购绩效的影响，并购绩效以事件研究法计算累计超额收益率衡量，董事多重职位从董事长与总经理两职合一与连锁董事两个方面进行分析。通过前文的理论分析和实证研究，本文得出以下结论：董事长与总经理两职合一与企业并购绩效显著正相关。这与代理理论提出的董事长与总经理应两职分离，以维护董事会的独立性和有效性的结论是相冲突的。由于中国上市企业股权相对集中，董事长与总经理两职合一这种相对集权的方式，可能更适合中国企业。连锁董事对企业并购存在显著的负面影响。这一实证结果表明，连锁董事给企业资源，及信息沟通这一优势不足以弥补代理冲突对并购绩效产生的不良影响。董事长与总经理两职合一与连锁董事对企业并购绩效的联合作用为负。虽然董事长总经理两职合一与并购绩效为正相关关系，但是这种正相关的关系，并没有有效的缓解连锁董事给企业并购绩效带来的负面影响。存在两职合一的并购企业中，公司治理水平较高的企业比公司治理水平较低的企业获得了更高的超额累积收益率，说明公司治理水平的提高对企业并购绩效有正面的影响。拥有连锁董事关系的并购企业，公司治理水平的提高对其产生的代理问题没有显著缓解作用。同时存在两职合一和连锁董事的企业，公司治理水平对企业并购绩效有正面影响，有显著，说明公司治理水平的提高对连锁董事给企业并购绩效带来的减损作用有一定程度的缓解作用。

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参考文献（略）