1 绪论
1.1 研究背景与意义
近年来，国内外研究者逐渐重视了对公司成长性的研究，致力于为我国创业板上市公司和创业板资本市场的健康发展献计献策。这其中，我国创业板上市公司的发展为我国新生经济体增添了大量的活力和生机，为国家创新注入新生血液，补充了主板市场的短板，为中小企业开辟了一片融资乐土。最近一段时期，我国正处于经济结构形势转型的关键时期，一批落后的高投入低产出的企业将退出历史发展的舞台，新生经济形态将成为推动我国经济上行的主要力量，这些力量很大一部分源自那些具有较强创新能力的创业板上市公司，我国政府以及公共事业机构也逐步加大了对这类企业的扶持力度，努力为这些公司的健康发展铺平道路扫除障碍，优化其融资结构来促进创业板上市公司的成长和发展，积极总结这些公司成长历程中出现的种种问题，在探索中寻找解决之道，为其在未来的成长之路上指明路径。在此之前，我国已经有大量针对在主板市场上市的公司的成长性的研究，这些研究在一定程度上能够解释一些普遍的共性的现象，能够提出一些普遍适用的问题解决方案和建议。但是，由于主板市场上市公司和创业板上市公司具有天然的差异性，随着我国创业板资本市场的发展和壮大，这些针对主板市场普遍适用的方案套用在创业板上市公司之上已经不再适合。正因为如此，我们需要针对我国创业板上市公司这一群体的样本进行深入分析，优化其管理策略和方案。当前，我国创业板上市公司科技含量高，创新能力强，具有较高的成长预期，这类公司的快速成长壮大必将为我国当前的经济体制转型增添活力，为社会经济增长创造机会，所以，目前针对我国创业板上市公司成长性的研究显得尤为重要。融资是一个公司的生命之源，一旦融资决策确定并得以实施，融资风险将伴随着整个经营周期。融资行为是一个公司的生命之源，其融资途径的选择以及各种融资资金所占权重是影响其盈利水平以及发展预期的重要因素之一。随着现代企业的不断进步，债务融资及其融资份额是决定其利用杠杆谋求发展和追逐盈利的主要策略之一。对债务融资的合理把握以及成功运用，是决定一个公司是否具有良好的成长预期的决定要素之一，对公司成长性的影响不容小觑。另外，根据信息不对称理论和委托代理理论，公司高管们能够掌握公司经营的第一手信息，属于信息优势方。
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1.2 研究目标
本文的研究目标是通过对创业板上市公司 2012 年至 2015 年的数据进行整理归纳，考察我国创业板上市公司债务融资水平和成长性能力，研究债务融资与公司成长性的相关性，并在此基础上加入高管激励这一因素，研究在不同的高管激励水平下债务融资对公司成长性的不同作用。以使这些公司能够合理的利用负债进行资本优化，促进利润提升，助力公司成长，并为不同的高管激励水平的债务融资提出相应对策。本文以实证分析和规范分析相结合的方法对全文进行研究分析，同时以委托代理理论、信息不对称理论、MM 理论与权衡理论为理论基础，在分析债务融资对成长性的影响研究的基础上，加入高管激励这一因素，提出建立于高管激励、债务融资与成长性三者之间关系的四个假设。为了检验四种假设是否成立，本文选取我国创业板上市公司 2012-2015 年间披露的财务报告数据为样本进行实证分析，建立债务融资与成长性的关系模型及依据不同的高管激励水平建立债务融资与成长性的关系模型。最后，对样本数据进行了描述性统计、相关性检验以及多元回归分析以此对相关假设进行了检验，并得出本文的研究结论。
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2 文献综述
2.1 国外研究现状
2.1.1 成长性的衡量
在国外的研究中，很少有研究者用单一的指标来衡量公司的成长性，而通过利用成长性的多个影响因素构建一个新的衡量指标的方法被很多学者采用，这在没有统一的衡量标准的情况下，是一种比较易于接受，也比较合理的一种研究方法。其中，LarryLang（1995）以资本支出的增长率、员工人数的增长率等指标来研究公司资本结构与公司的成长性[1]。库伯（1994）比较支持 LarryLang 的研究结论，他认为员工人数的增长可以在一定程度上反映公司的成长能力，随着公司人数的增加，意味着公司在不断地发展壮大[2]。皮特（1996）认为 LarryLang 和库伯的研究结论是合理的[3]。然而 Churchill（1983）却觉得这一做法具有一定的缺点，它表现为雇员人数的增长会受到机器关系和人工的替代等影响[4]。如今，国外的研究还没有一个比较受大家认同的成长性衡量指标。有些学者们用多个指标合成一个评价指标，其中 Zutshi（2002）从高管的视角出发，构建了一个基于公司高管视角的成长性衡量指标[5]。ErkkiK.Laitinen（2002）综合考虑经营管理和财务业绩两个方面的因素，以对成长性做出客观的评价[6]。Benoit Gailly（2003）则是采用因子分析法来研究高科技公司的成长路径[7]。而 Sutton（2003）则用单一指标销售额增长率来衡量公司的成长性[8]。除此之外，托宾 Q 值也常作为国外衡量成长性的一个常用指标。如 Kamal（2013）选用托宾 Q 来衡量公司成长性，研究了资本构成与成长性的关系[9]。Afshin 和 Hamideh（2013）同样也选取了托宾 Q 作为公司成长性的衡量指标[10]。
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2.2 国内研究现状
在国内，托宾 Q 值常被作为公司成长性的衡量指标。因为从托宾 Q 的定义和计算公式方面来讲，它不仅考虑到公司的规模变化，更能够反映出资本市场投资者对上市公司的预期，用其作为公司成长性的衡量指标具有天然的优势。但也有一部分学者认为国外将多个财务指标进行整合重新构建成长性评价指标的做法是合理的。邹李航（2013）认为，采用托宾 Q 值作为公司成长性的衡量指标具有其天然的优势，因为从托宾 Q 值的定义来看，它涵盖了投资者对上市公司的预期和账面价值，能够恰当地揭示成长性的内涵，它综合反映了公司当前规模和市场前景，是一个十分恰当的评价方法[32]。于旭，周向前，贺璐（2012）研究发现托宾 Q 值作为上市公司成长性衡量指标已经被很多研究者所接受，是一个客观、合理的指标[33]。石军（2011）分析公司盈利能力与成长性的相互作用时，也是采用托宾 Q 值对研究样本的成长性进行衡量[34]。但也有与之不同的做法，王青燕等人（2005）在研究中将营业收入的因素作为成长性的评价要素之一[35]。符林等（2008）认为王青燕等人的研究方法具有一定的合理性，但也有需要补充之处，于是在成长性评价中加入了利润这一要素[36]。陈晓红等人（2007）对上述研究进行分析后认为，公司的成长性评价不能局限于财务指标的范畴，还应在此基础上考虑经营指标进行完善[37]。王琦等人（2008）研究发现陈晓红等人的研究结论是比较合理的，于是在财务指标的基础上，将公司声誉这一指标作为外部经营指标对公司成长性评价指标加以完善[38]。孙静稳（2010）研究认为，预期是评价成长性不可或缺的一个要素，为了评价投资者对公司未来发展的预期，他将负债引入到公司成长性的评价体系中进行补充[39]。张玉明等人（2011）认为公司的成长主要体现在公司的规模水平上，公司规模的大小变化，能够直观地反映出公司成长性的高低[40]。陈娟（2011）研究认为公司成长性通过考察公司资产的使用情况来评价，如果公司资产闲置率呈上升趋势，说明公司成长性正在降低[41]。
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3 相关概念和理论基础 ..... 11
3.1 相关概念界定 ..... 11
3.1.1 高管激励 ............. 11
3.1.2 债务融资 ............. 11
3.1.3 公司成长性 ........... 12
3.2 相关理论 ......... 13
4 研究设计 .... 17
4.1 研究假设 ......... 17
4.1.1 债务融资水平与公司成长性假设 .... 17
4.1.2 短期债务比与公司成长性假设 ...... 18
4.1.3 高管激励、债务融资与公司成长性假设.......... 19
4.2 变量的选取与计量 ............ 20
4.2.1 被解释变量的选取和计量 .......... 20
4.2.2 解释变量的选取和计量 ............ 20
4.2.3 控制变量的选取和计量 ............ 21
4.3 研究模型的建立 .............. 23
4.4 样本选择与数据来源 .......... 23
5 实证结果与分析 ......... 25
5.1 描述性统计 ....... 25
5.2 相关性分析 ....... 25
5.3 回归分析 ......... 26
5.4 稳健性检验 ....... 32
5 实证结果与分析
5.1 描述性统计
将 1515 个有效数据作为研究样本，利用软件 SPSS19.0 对各主要变量进行描述性统计，得出主要变量的描述性统计结果（详见表 5-1）：描述性统计表 5-1 显示，托宾Q 值均值为 3.866，也就是说，我国创业板上市公司的平均市场价值是平均总资产的3.866 倍，说明我国创业板上市公司成长性较高。另一方面，其极大值为 29.169，但极小值只有 0.603，也就是说，我国不同的创业板上市公司之间成长性的水平参差不齐；债务融资水平（ALR）的均值为 0.248，说明我国创业板上市公司整体债务融资水平偏低，更倾向与利用股权进行融资。但其极大值为 0.886，而极小值为 0.008，说明我国不同的创业板上市公司之间债务融资水平差距较大；债务期限结构（SDR）的均值为 0.864，说明我国创业板上市公司短期债务所占比重较大，长期债务融资的比重比较低。然而，其极大值为 1，但极小值为 0.229，也就是说，我国创业板上市公司之间债务期限结构存在较大差异；通过表中数据还可以看出，我国创业板上市公司规模（SIZE），其总资产的对数的均值为 21.014，极大值为 23.890，极小值为 19.399，相对差异较小；股利支付率（DPR）的均值为 0.322，显示出我国创业板上市公司的股利支付率较低；此外，股权集中度（SHARE）的均值为 0.363，说明我国创业板上市公司的股权集中度较低。#p#分页标题#e#
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结论
本文以我国创业板上市公司 2012 年至 2015 年的数据为样本，通过梳理相关理论基础，对我国创业板上市公司高管激励、债务融资与成长性之间的关系进行研究。本文采用实证与规范相结合的方法研究高管激励、债务融资对成长性的影响，得出的结论如下：
（1）创业板上市公司债务融资水平和短期债务比都与其成长性呈负相关关系。债务融资水平、短期债务比是本文研究债务融资的两个部分，两者对公司成长性的影响存在一定差异：首先，债务融资水平与成长性显著负相关，债务融资水平越高，公司成长性越低，也就说明债务融资水平对我国创业板上市公司的成长性具有显著的抑制作用。其次，实证结果表明，短期债务比与成长性呈负相关关系，但不显著。原因可能在于，虽然我国创业板上市公司的短期债务中商业信用部分几乎没有发挥监督作用，但是对于银行借款部分，有些银行贷款协议如：《贷款通则》则规定了债务人应按照约定的用途使用贷款等，这些约束性条件对经理层的过度投资行为、资产替代行为应该还是略有抑制作用。所以，短期债务比对成长性的抑制作用并不明显。
（2）较强的高管薪酬激励和高管持股激励都会降低债务融资对创业板上市公司成长性的影响。高管薪酬激励和高管持股激励是本文研究高管激励的两个部分：在高管薪酬激励方面，首先，较强的高管薪酬激励会降低债务融资水平对成长性的影响。其次，较强的高管薪酬激励会降低短期债务比对成长性的影响。综上所述，得出以下结论：较强的高管薪酬激励会降低债务融资对成长性的影响。在高管持股激励方面，首先，较强的高管持股激励会降低债务融资水平对成长性的影响。其次，较强的高管持股激励会降低短期债务比对成长性的影响。综上所述，得出以下结论：较强的高管持股激励会降低债务融资对成长性的影响。
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参考文献（略）
