1 绪论
1.1 研究背景与研究意义
在现如今的知识经济时代，新三板市场正在呈现“井喷式”发展。2012 年 8月新三板在国务院的批准下，迎来了第一次扩容，挂牌企业数量达到 105 家。然而，截止 2017 年 2 月底，新三板市场挂牌公司达到 10 544 家，总股本 6 016.72亿股，整个市值已经达到 4200 亿元左右。成功挂牌新三板市场公司的股票成交量大约高达 78 000 万元，其中包括做市商制度方式的股票成交量 30 000 万元左右。从新三板市场的兴起至今以来，在新三板上市公司累计的股票成交量已经高达 2 210 000 万元，包括做市商制度方式的股票累计成交量为 925 000 万元左右。新三板市场的前身被称为“老三板市场”，是在 2001 年国家主要为了解决原 STAQ，NET 系统挂牌公司及深、沪主板市场退市公司的股票流通问题而建立的“代办股份转让系统”，然而在 2006 年初，北京中关村科技园区为解决初创期高新技术企业股份转让及融资问题建立了新的股份转让系统，由于与老三板显著不同，因此称为“新三板”[1]。简而言之，新三板市场是专门为中小微的高科技型和创新型的非上市股份公司的股权转让以及定向增发融资的交易平台。现如今已是知识经济的天下，资本金的投入、技术创新成为企业生存和发展的血液和灵魂，随着科技水平的不断提高，中小微的高新技术企业迅猛崛起将成为升级产业结构发展、转变经济增长方式以及推动时代快速向前发展的力量源泉。新三板市场主要服务于中小微高新技术企业，因此它将成为知识经济时代最具有生命力和希望力的主体。同时，新三板企业也受到国家政策的大力支持，自从其扩容以来，其影响力和市场规模不断壮大。伴随着新三板市场规范制度的进一步完善，其市场影响力和企业质量的不断提升，也吸引了大量投资者的眼球，大量的资金投入到了新三板企业中。因此，如何科学合理的评估新三板企业的价值，为投资者做出正确的投资决策和管理者做出适宜的经营对策提供指引变得特别的重要。
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1.2 国内外研究现状
20 世纪 80 年代，美国思腾斯特咨询公司提出了 EVA 的概念，EVA 是经济增加值的缩写，指从税后净营业利润中扣除全部投入资本成本后的所得。其核心思想是资本投入是有成本的，企业的盈利只有高于其资本成本(包括股权成本和债务成本)才会为股东创造价值[2]。目前，国外关于 EVA 指标的相关研究主要是围绕以下三个方面展开的：其一，论证 EVA 的重要经济价值。在 1991 年，班尼佑·斯图尔特（G.BennettStewart）经研究表明“EVA 值的大小意味着为股东创造价值的大小，能够真实的反映为公司创造的经济利润优于其他任何衡量公司利润的指标”[3]。在 1994年，班尼佑·.斯图尔特又一次论证了 EVA 指标对企业的重要性，强调 EVA 不仅能够优化企业的资源配置还能指导企业创造更高的价值[4]。在 1997 年，华莱士（James S.Wallace）经过案例研究发现“合理使用 EVA 指标不仅能够帮助目标企业实现企业价值最大化的目标，还能够帮助其提高自身的股票收益率”[5]。同年，梅菲尔德（Mayfield)通过一系列的研究指出，如果要想使企业价值最大化，则需要提高企业的 EVA 值，从而要求管理者选择净现值大于零的项目进行投资。Vishwanath.S.R 在 2010 年以戈德瑞公司为案例分析对象，研究 EVA 是否对企业的价值管理具有效用。在文中分析戈德瑞公司从构建业绩评价体系、划分驱动因子以及成立激励制度等运用 EVA 指标的全部详细过程，该公司自从使用了 EVA价值管理体系其经营就取得了良好的效果，因此表明了运用 EVA 价值管理体系有助于企业的业绩衡量[6]。其二，验证 EVA 可以用于企业的价值评估。在 1996 和 1997 年，诺维奇（Milunovich）、李安（lehn）和玛卡（Makhijia）分别通过一系列的单一变量检验表明“衡量企业价值的相关指标中，如会计利润、现金流量、每股收益、市场增加值以及经济增加值等，其中市场经济增加值和经济增加值与目标企业的价值更具有相关性”[7]。在 2001 年，莱瑞（Larry）通过案例研究来验证用 EVA 指标评估目标企业的价值是否合理科学，最后得出结论表明“构建的 EVA 价值评估方法在评估目标企业价值时比传统的估值法更具优势”[8]。同年，罗纳德·史瑞夫（Ronald Shrieves）通过一系列的公式演练和推导指出：EVA 的价值评估模型和现金流的净现值模型以及股利折现模型具有相同的属性，进而强调了 EVA 模型是能够用于企业的价值评估。在 2010 年，Shimon Chen 对美国 556 家上市公司进行案例研究，分别用传统的价值评估方法和 EVA 指标对研究对象进行估值，研究结果表明“EVA 比传统的估值方法更能体现目标企业的内在真实价值，具体表现为 EVA 评估企业价值时可以达到 50%的解释力度而传统估值指标的解释力度仅为 35%”[9]。
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2 新三板企业价值评估方法选择
2.1 新三板企业简介
新三板的前身俗称“老三板”，在 2001 年国家是为了解决原 STAQ，NET系统挂牌公司及深、沪主板市场退市公司的股票流通问题而建立的“代办股份转让系统”。2006 年初，北京中关村科技园区为解决初创期高新技术企业股份转让及融资问题建立了新的股份转让系统，由于与老三板显著不同，因此称为“新三板”。尽管新三板市场上的企业大多数为高新技术企业，成长性强和科技含量高，但是由于处于初创期市场制度不健全以及基础设施建设不完善等原因，挂牌企业相当少，股票交易不活跃。但在 2012 年 8 月新三板在国务院的批准下，迎来了第一次扩容，挂牌企业延伸到了武汉东湖新技术开发区、上海张江高科技园区以及天津滨海科技园区。当日新三板市场一度沸腾，挂牌企业数量达到 105 家。在2013 年 12 月 14 日，《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》的发布，新三板从试点正式转化全国扩容实施阶段，新三板市场迎来了井喷式发展阶段[23]。新三板市场在2014年1月迎来了首次大扩容，挂牌企业从300家激增至2077家。2014 年 6 月 5 日，《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定》的出台，标志着新三板市场上的公司可以自由选择股票转让方式，包括协议转让与做市转让。2015 年，在新三板做市企业的增加和交易活跃度的提高，每日新三板市场的成交金额已经突破了亿元大关，做市商制度成为新三板企业股票交易的主要方式，它不仅使股票交易的价格趋于公允而且也提高了股票的流动性。截止 2016 年 12 月底，在新三板挂牌的公司已达到 100 073 家，其总股本为 5 741.47亿股，总市值达到 39 008.14 亿元。
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2.2 传统价值评估方法在新三板企业价值评估中的局限性分析
企业价值评估简称企业估值，其目的是衡量企业的公平市场价值，并有助于管理者和投资者做出正确的经济决策。目前，财务管理理论界有三大主流的评估方法，分别是现金流量折现法（包括股利现金流量模型、股权现金流量模型、实体现金流量模型）、相对价值法（包括市盈率法、市净率法、市销率法）和期权定价法。在实务中，企业通常都是结合自身的特点选择几种评估方法进行价值评估而不单一的使用某种评估方法。现金流量折现模型是企业价值评估中使用最广泛、理论上最健全的模型[24]。它的基本思想是增量现金流量原则和时间价值原则，即任何资产的价值是其产生的未来现金流量按照含有风险的折现率计算的现值。现金流量折现法体现了公司价值的本质，因此任何资产都可以使用现金流量折现模型来估值。依据现金流量的不同种类，企业的估值模型划分为以下三种类型：股利模型虽然简单易于理解，但是它需要对企业未来各期的股利进行预测，然而股利政策受很多因素影响，公司各个阶段的股利派发也有所不同，因此很难准确的预测企业的股利。因此，股利现金流量模型比较适合股利支付稳定和派息率较高的企业。相对价值法又称为可比交易价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企业的价值。它的基本思想是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算出可比企业的市价/关键变量的平均值；最后，根据目标企业的关键变量乘以得到的平均值，计算目标企业的评估价值[25]。
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3 新三板企业价值评估中 REVA 模型的构建研究 ........23
3.1 REVA 模型的计算....... 23
3.1.1 REVA 的会计调整 ..........23
3.1.2 REVA 中各项指标的确定 ....26
3.2 REVA 评估模型的分类............. 27
3.2.1 REVA 基本模型的推导 ......27
3.2.2 单阶段 REVA 估值模型 .....28
3.2.3 两阶段 REVA 估值模型 .....29#p#分页标题#e#
4 基于 REVA 模型 A 科技公司价值评估 ......31
4.1 A 科技公司概述及发展现状分析.... 31
4.1.1 A 科技公司概述 ...........31
4.1.2 A 科技公司的发展现状 .....31
4.2 A 科技公司 2011 年至 2015 年 REVA 的计算..... 32
4.3 A 科技公司未来 REVA 的预测及公司价值评估............. 39
4.4 A 科技公司价值评估结果分析与评价.......... 48
5 结论与展望 .......51
5.1 论文的主要结论 ....... 51
5.2 REVA 模型在我国新三板应用面临的挑战....... 52
5.3 REVA 模型在我国新三板企业应用的展望....... 53
4 基于 REVA 模型 A 科技公司价值评估
4.1 A 科技公司概述及发展现状分析
A 科技股份有限公司成立于 1995 年，在河北和湖北经济开发区有两大研发生产基地，主要研发新材料技术及其衍生品应用于车用节能环保的领域。A 科技公司目前主要致力于车用的环保节能滤清器和低碳润滑油等高新技术产品的研发、生产以及销售。A 科技股份公司凭借先进的高新技术和创新精神已经发展成为国家级的高新技术企业，目前已经拥有一家全资子公司和三家控股的子公司。早在 2008 年，A 科技股份公司作为第一批试点企业在新三板上挂牌上市，进行了四次对外融资，共增资两个多亿。截止 2016 年，A 科技公司已经拥有大量自主的知识产权，申报的专利达到99 项，其中包括一项国际发明专利。目前，A 科技公司拥有的先进的技术是史无前例的核心技术，其中的“活化流体燃料分子”和具有助燃功能的“陶瓷材料分子”分别获得了北京市科技进步三等奖和第十五届全国发明展览会银奖；“机动车节能减排技术”也曾被列入 2008 年度北京市火炬计划项目、2013 年度北京市科技计划项目等多个计划项目；车用的节能环保滤清器和长效低碳润滑油产品也已经被选为国家重点新产品计划、自主创新产品目录等多个省部级项目。A 科技公司利用核心的高新科技技术已经成功的研发出环保节能产品，如车用环保节能滤清器和长效低碳的润滑油等。研发出的节能环保产品已经通过国家权威机构的检测，其结果表明节油减排功能显著，因此，推动了车用节能环保技术的向前发展以及升级了节能环保产品的更新换代，不仅对改善我国城市的环境质量具有重大的意义还进一步缓解了我国稀缺资源——石油的匮乏。目前，A 科技公司的车用环保产品在许多领域都得到了推广使用，比如，民航、公交以及出租等多个领域，在全国 24 个城市已经拥有了上百家的代理经销商。同时 A 科技公司在一、二线城市也建立了数家“环保节能 滤清器”连锁旗舰店，也成为了许多汽车集团的长期配套供应商，如北方企业集团、华泰汽车等。A 科技公司目前已经实现了研发技术成果向实体生产力的加速转化，不仅给公司创造了巨大的经济利益还给社会带来了巨大的社会效益。
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结论
本论文在结合新三板企业显著特征的情况下，选取了一家新三板企业——A科技公司为研究对象分析其经营现状和行业状况，通过对主流的传统价值评估方法，如现金流量折现法，相对价值法、期权定价法和新型的价值评估方法——EVA 法和 REVA 法各种评估方法的优缺点和适用范围进行深入的对比分析，因为 REVA 模型和新三板企业的契合度最高，所以最后选择了用 REVA 模型对 A科技公司进行价值评估。文中将 REVA 模型引入 A 科技公司的估值时，主要做了以下几项工作：第一，对影响 A 科技公司价值的内在因素进行分析，如其行业地位和核心优势等；第二，对 A 科技公司 2011 年至 2015 年的财务数据中关键科目按照 REVA 模型的要求和该公司的实际情况进行适当的会计调整以及估算出历史 REVA 值；第三，对 A 科技公司的未来发展趋势进行预测并选定 REVA模型的两阶段增长模型，对其进行价值评估。通过对 A 科技公司的价值评估分析，主要得出了以下相关结论：
（1）在企业价值评估的理论研究阶段，本论文将主流的传统价值评估方法，如现金流量折现法、相对价值法、期权定价法以及新型的价值评估方法——EVA法和 REVA 法分别结合新三板企业的显著特征进行对比分析，传统价值评估方法的适用范围和自身的局限性均体现出不适用于新三板企业，经济增加值法的特点更加契合新三板企业的特点，更多的关注企业未来的发展潜力，并在论文中详细的对经济增加值法应用于新三板企业的适用性和可行性进行分析。在价值评估理论研究阶段的最终结果表明：经济增加值法最适用于新三板企业的价值评估；期权定价模型能够检验企业的价值评估结果；现金流量折现法和相对价值法在多数情况下不适用于新三板企业的价值评估。
（2）在企业价值评估的案例分析阶段，选择了一家在新三板上市的高新技术企业——A 科技公司对其创值能力和未来发展趋势进行研究分析时，发现该科技公司拥有强大的自主研发生产管理能力和多方位的市场营销渠道，其主营业务正处于良好发展的态势，市场增长空间较大。因此，本论文选用构建的 REVA 模型的两阶段估值模型对其进行价值评估，最后将 REVA 估值模型评估出的 A 科技公司的价值与其新三板市场上的市值相比较如出一辙，验证了该评估模型的适用性和有效性。
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参考文献（略）
