第一章 引言
第一节 选题背景和意义
自 20 世纪 80 年代以来，机构投资者在国外资本市场中飞速发展起来,逐渐取代个人投资者，成为证券市场的主要投资主体。伴随着持股比例的增加，资本市场地位的提高，机构投资者开始放弃原来消极的“用脚投票”的策略，转向积极的股东行权，参与公司治理。1992 年至 1993 年，在公司机构投资者的反对条件下，美国有六家国际知名大公司先后更换了 CEO，这些事件标志着机构投资者逐渐成为控制权市场中重要的公司外部治理机制。我国第一批公募基金自 1988 年设立以来，国家监管机构对机构投资者给予了很高的希望，并颁布一系列的法规和政策推动机构投资者的大力发展，2000 年，我国提出了“超常规模发展机构投资者”战略，鼓励机构投资者队伍的发展和扩大，2006 年证监会公布的《中国上市公司治理准则》第十一条明确规定:“机构投资者应在公司董事选任、经营激励与监督、重大事项决策方面发挥作用”，鼓励机构投资者参与公司治理。在相应经济政策的支持和鼓励条件下，截至 2016 年 6 月 30日，A 股上市公司机构投资者合计持仓占全部 A 股比重约 48.18%。很多分析师认为，我国真正机构化时代就要到来。公司股权资本成本是一种机会成本，从筹资的角度将，它是公司以股权进行融资，使用资金所付出的代价；从投资的角度讲，它是投资者根据承担的风险的高低要求的基本报酬率。我国上市公司普遍以股权进行融资，因此，股权资本成本不仅对学术界对公司也很重要，它是公司投融资、公司经营绩效、评估公司价值的重要指导参数。根据委托代理理论和信息不对称理论，现代公司大部分存在着以经营权和所有权相分离的治理模式，并且公司股东与管理层、大股东与中小股东之间普遍存在着信息不对称，由此产生了两类委托代理问题，管理者偏离股东利益、控股股东盘剥中小股东利益。在面临公司管理层机会主义行为和控股股东侵占中小股东利益时，由于投资者获得的信息有限，无法全面了解被投资单位，因此投资者在面临代理风险时，付出一定的监督成本，进而会通过提高投资必要报酬率来降低利益侵占风险，这就导致了公司股权融资成本的增加。
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第二节 研究的思路和方法
不同的机构投资者投资风格、理念、管理方式和资金来源都有所不同，所以，虽然都属于机构投资者，但还是存在较大的差异性，这些差异有可能会影响机构投资者参与公司治理的积极性和动机。Coffee（1991）年指出，分析机构投资者参与公司治理的动机和积极性时，应从这三个方面来考虑: 一是利益冲突，机构投资者与被投资公司之间能否保持一定的独立性，两者之间是否存在利益冲突，比如业务依赖，利益冲突会影响其监督公司内部治理的独立性；二是持股量，在付出监督成本不变的情况下，当机构投资者持股比例较高时，单位持股比例获得的收益会高，即规模化经济效益，同时较高的持股比例，可以提高机构投资者在被投资公司的地位和话语权；三是持股期限，持股时间较长时，有助于机构投资者有充分的时间了解被投资公司，熟悉其生产经营决策，发挥长期监督作用。本文按照这种思路，从机构投资者总体持股比例、持股量和持股期限以及与被投资单位的利益关系来多角度考察机构投资者的异质持股效应对股权资本成本的影响。具体而言，首先，本文首先检验了机构投资者整体持股与股权资本成本的关系；其次考虑了在我国的国情体制下，机构投资者对国有控股和非国有控股企业股权资本成本的差异影，最后考虑机构投资者的异质性风格，将机构投资者从定性和定量两类视角来划分，定量方面，以机构投资者持股的稳定型来衡量持股时间和持股比例的综合影响，并分别分组检验交易型机构投资者持股和稳定型机构投资者持股对股权资本成本的影响；从定性的角度，考虑机构投资者对被投资单位的商业往来密切程度，检验压力抵制型和压力敏感型这两种独立性不同的机构投资者对能够对股权资本成本产生差异影响。
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第二章 文献综述
第一节 机构投资者持股的研究综述
由于机构投资者在西方国家出现较早，发展较快。因此，国外在对机构投资者公司治理作用这一板块的研究比较成熟，很多文献在 20 世纪 90 年代已经形成，但早期的文献多数是将机构投资者看成是一个整体，因此得出的结论有点片面。综合国外学者相关文献研究，发现国外的关于机构投资者对公司治理的监督作用研究可以归纳为三种观点：有效监督假说，该假说最早是由 Sheifer 和 Vishny（1986）年提出的，他们的研究认为，机构投资者具有雄厚的资金优势，专业的工作团队，现代化的机器处理设备，强大的信息搜集和处理能力，在付出的监督成本一定的情况下，随着持股比例的增加可以获得规模成本节约，这种节约优势可以促使机构投资者更好地监督公司治理层行为，实现股东价值最大化。Gillan 和 Starks（2000）通过研究认为，机构投资者已成为美国证券市场的主要投资者，且是很多大公司的股东，因此机构投资者有监督管理层、积极参与公司治理的动力。类似观点的还有美国学者 Michael Useem（1996）也认为，随着其不断发展壮大，已经放弃了原来被动消极战略，参与公司经营，因此美国的公司治理逐渐由原来两权分散下管理层不受监督约束的经理层治理，转向由投资者控制和约束的“投资资本主义”。Chidambaran和 John（2000）研究认为机构投资者拥有较多的人脉资源，能够私下里获得更多关于公司内部经营管理的重要信息，并把这些信息传递到资本市场，有助于降低公司内部与外部之间的信息不对称。Park et al.（2004）研究了机构投资者与公司盈余管理之间的关系，研究认为，较高的机构持股比例能够有效遏制内部管理人员的恶意盈余管理行为。
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第二节 股权资本成本的研究综述
财务管理中最经典的关于估算股权资本成本模型就是资本资产定模型（CAPM），该模型是由 William 和 Sharpe 在 1964 年提出的，并且建立在一系列苛刻的假设基础上，根据该模型，公司的股权资本成本是由公司系统风险?值来决定的，公司非系统风险越高，投资者所要求的必要报酬率也就越高。后续很多研究比如 Mae Beth (1973）、Friend（1973）等都支持这一结论。由于现实的资本市场达不到苛刻的资本资产定价模型中所要求的假设，为了实用性的提高，Steven Ross（1976）放宽了假设条件，提出了套利定价理论，即 APT 理论，该理论认为，投资收益率是有多个要素线性共同决定的，这些要素不止包含公司系统风险一种，并且还要结合这些要素自身所在不同的政策经济环境（比如利率高低、经济形态、社会安全等）条件下的敏感性。由于资产定价模型中对股权资本成本具有单一主导作用的只有公司非系统风险因素，不够全面，Fama 和 French（1992）提出了股权资本估算的三因素模型，该模型认为影响股权资本成本的主要因素主要有三个：市场因素、规模因素、账面价值市值比。相比资本资产定价模型，增加了对股权资本成本的影响因素。后续有很多国外学者通过实证的方法探讨多因素对股权资本成本的影响。Badrinath 和 Kini（1994）采用 1967-1981 年的数据，对样本公司进行实证分析，研究得出结论：公司规模与股权资本成本显著负相关，每股收益与股权资本成本显著正相关，托宾 Q 值较高时可以显著降低公司股权资本成本。Gebhardt 等（2001）采用线性回归，因子成分分析全面分析了影响股权资本成本的多个因素，研究发现，能够很好地解释股权资本成本的变量有：行业特征因素、账面市值比因素、分析师盈余预测因素以及公司长期周转率因素，且这些因素的解释力度可以达到60%，并指明这种高水平的解释力度可以作为估算股权资本成本的影响因素。
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第三章 理论基础与作用机理..... 16
第一节 理论基础....... 16
第二节 机理分析及假设提出....... 19
第四章 研究设计..... 23
第一节 样本选择与数据来源....... 23
第二节 变量设定....... 24
第三节 模型设计....... 28
第五章 实证分析..... 29
第一节 描述性统计分析..... 29
第二节 相关性分析............. 30
第三节 回归分析....... 33
第四节 稳健性检验............. 37
第五章 实证分析
第一节 描述性统计分析
本文被解释变量股权资本成本采用 2013 至 2015 年年末的数据，解释变量和控制变量采用滞后一期的数据。从被解释变量股权资本成本来看，本文股权资本成本采用 2013 至 2015 年的数据，2013 年 PEG 估算的值为 12.80%，2014 年估算的值为 11.29%，2015 年估算的值为 10.16%，总体来看，权益资本在最近三年不断下降，集中分布，离散程度较小，但是 2015 年股权资本成本波动要比前两年大，这与我国股市行情比较相符一致。从机构投资者持股整体水平来看，我国机构投资者平均持股比例为 21.64%左右，Koh 在 2007 年研究机构投资者与盈余管理时，得到的美国机构投资者平均持股比例为 36.89%，所以相比发达国家，我国机构投资者目前还是存在很大的差距，有巨大的持股比例上升空间。个人认为机构投资者持股比例偏低大概有两方面原因：一方面，机构投资者进行投资普遍存在谨慎性原则，为降低风险，会偏向化分散投资；另一方面，可能与我国资本结构有关，我国大型国有控股企业可能会因为特殊的行业性质对保密性要求较高，对机构投资者的开放度有限，而民营上市公司偏向于任用近亲属，因此会导致机构投资者持股水平偏低。从其他方面，还可以看出，机构投资者合计持股比例最高高达 95.61%，这个较高的比值说明了机构投资者是一些公司重要的公司股权资金来源。从机构投资者异质性指标来看，机构投资者稳定性指标标准差为 5，差异较大，说明机构投投资者在持股时间和持股期限存在显著的不同，因此，很有必要进行划分类型的需要。最后还可以看出，压力敏感型机构投资者持股标准差为 0.0862，压力抵制型机构投资者持股标准差为 0.0333，相对较小，表明压力抵制型机构投资者持股较稳定。#p#分页标题#e#
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结论
公司股权资本成本无论是对理论界还是实务界都是一个很重要的概念，股权融资成本的高低，对公司经营决策管理、投资融资都起着至关重要的作用。在现有大多数从公司单一治理机制来研究股权资本成本，本文从机构投资者这一重要的外部公司治理机制，来研究其对公司股权融资成本的影响。以 2012-2015 年我国A 股上市公司为样本，从理论出发，以信息不对称理论，委托代理理论，成本收益理论作为基础，分析了机构投资者由于具备信息优势，能监督公司治理层，保护中小投资者的利益，进而降低公司股权资本成本，并提出假设，实证检验二者之间的关系。实证研究结果显示：
第一，机构投资者整体持股比例与股权资本成本负相关，说明机构投资者持股整体发挥了一定的公司治理效应，起到了监督作用；
第二，区分股权性质，机构投资者能显著降低非国有股权资本成本，也能降低国有股权资本成本，但是结果不显著，表明我国国有企业政府干预严重，机构投资者未能发挥股东积极主义作用；
第三，根据机构投资者持股时间和持股比例的综合效应，发现稳定型的机构投资者可以显著降低公司股权资本成本，而交易型机构投资者不仅不能降低公司股权资本，反而有微弱的正相关作用，结果充分显示了这一划分的意义，论证了稳定型机构投资者能够采用“用手投票”的策略，发挥股东积极作用，获得更稳定的长期收益，而交易型机构投资者，即买卖和转换股票比较频繁的机构持有者，投资目标主要是以短期获利为主，他们不会关注公司的长远价值，被动消极地采用“用脚投票”的方式，不能发挥股东积极作用。
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参考文献（略）
