1 绪论
1.1 研究背景和研究意义
所有权与经营权的分离是现代公司最主要、最基本的特征。所有权归属于公司所有者（股东），而经营权却往往掌握在高管人员的手中。所有者委托高素质的经营者管理公司，以期推动公司的长远发展，最终实现“股东财富最大化”，经营管理者却倾向于规避经营风险，提升任内的个人收益。所有者与经营者在目标上的不一致和利益上的相背离，以及信息的不对称，导致经营管理者容易以牺牲公司长远利益为代价追求个人的短期收益，从而构成股东的代理成本。可见，尽管两权分离是建立现代企业制度的重要基础和前提，但由此而产生的代理成本也是所有者必须付出的代价。让渡了经营管理权的所有者要想有效缓解委托-代理问题，归根到底就是要督促管理者减少短期行为，使其尽可能多地为公司的长远发展而服务。其中一个广为认可的思路便是将所有者与经营者的利益加以整合，减少二者在目标上的差异性，让经营者与股东共同分享剩余权益，从而提升他们创造公司价值的积极性。股权激励正是基于上述“利益趋同、风险共担”指导思想而建立起来的一套专门针对经营管理者的薪酬激励机制。 股权激励机制最早出现于上世纪 50 年代的美国，进而推广到英、法等发达资本主义国家，在西方发达资本市场赢得了广泛认可，并在推动公司持续发展等方面发挥了积极作用，甚至被冠以“金手铐”的美誉。上世纪 90 年代起，股权激励制度被推广到欧美以外的其他国家和地区。与传统的奖金、年薪相比，股权激励以持有股份所带来的分红或股票升值所产生的价差作为对高管人员的奖酬，将代理人利益转变为全体股东利益的增函数。因而理论上说，股权激励可以让所有者和经营者的利益实现渠道趋于一致，不仅是解决委托-代理问题的重要途径，而且也是知识经济时代企业吸引和保留人才、提升经营效率和企业竞争力的重要手段。 我国的市场经济起步较晚，资本市场尚处于发展初期，对股权激励的引入和探索也相对较迟。1993 年 10 月，在深交所上市刚满半年的万科企业股份有限公司首创性地推出了“首期职员股份计划”，成为大陆第一家尝试引入股权激励制度的上市公司。此后 12 年，股权激励虽然在我国少部分公司得到了初步的应用，但并未实现大规模的推广和普及。2005 年，我国启动了大规模的股份制改革。《公司法》、《证券法》等一系列法律法规的修订，为完成股改的公司探索和引入股权激励制度提供了法律保障。诸如《上市公司股权激励管理办法》（试行）（下文简称“《办法》”）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》以及股权激励有关事项备忘录 1-3 号等相关文件的出台，为上市公司股权激励方案的设计和实施提供了政策上的规范和指引。自此，实施股权激励所需的各种制度因素、环境因素皆已基本具备，各方面的条件也正日趋成熟。因而从 2006 年起，近十年间，股权激励在我国得以迅速推广，成为上市公司中较为流行的一种中长期激励机制。
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1.2.股权激励与公司价值的关系研究
吕长江，严明珠，郑慧莲等（2011）[10]搜集整理了 2009 年 7 月 1 日至 2009 年 12月 31 日沪深 A 股 136 家上市公司及其公告的全部股权激励方案，以是否选择股权激励为因变量，建立 Logistic 回归模型进行研究后发现，部分公司治理特征和公司特征会显著影响股权激励计划的设置动机。首先，治理结构不完善的公司，由于缺乏对管理层的制约机制，大多存在福利性动机；其次，业绩表现不佳的公司无力实施股权激励。 王烨，叶玲，盛明泉（2012）[18]以 2005-2011 年间公告或实施股权激励计划方案的上市公司为样本，从行权价格设置的角度，对股权激励计划制定中的可能存在的动机进行了理论分析与实证检验。研究发现，管理层对公司的实际控制权越大，公司股权激励计划草案中的初始行权价格就相对设置得越低，而且同非国有公司相比，存在“所有者缺位”的国有控股公司设定的行权价格更低。可见管理层倾向于运用其对公司的控制权对股权激励计划草案的制定环节施加影响，使其变得对自身有利。股权激励要想更好地发挥应有的效果，不仅要约束和监督其实施环节，更要对其初始设置环节加以严格把控。 邵帅，周涛，吕长江（2014）[12]选取了由国有控股转变为民营企业的上海家化联合股份有限公司为案例，对其先后出台的五套股权激励计划进行对比分析，力求从股权性质的角度考察激励方案的设置动机。研究发现，国有控股时期由于受到各方面的政策约束以及内部人控制等问题的存在，上海家化的前三套激励计划的设置偏向于福利性动机，激励方案沦为公司向高管进行利益输送的一种途径；民营化之后的两套激励计划则更加看重激励动机，方案设计更为科学严谨，市场反应也更加积极，并取得了良好的激励效果。由此可见，激励方案的选择与设计动机因公司所有权性质的不同而呈现出截然相反的结果。
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2 理论分析
2.1 股权激励的概念和模式划分
根据《办法》等有关文件的规定，是指“上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期性激励①。” 2.1.2 股权激励模式的划分 按激励标的物的不同，股权激励可以划分为多种激励模式，如限制性股票、股票期权、股票增值权，以及业绩股票、虚拟股票等等，但现实中我国上市公司采用最多的是前三种。而且从经验上看，部分上市公司会在激励计划草案中同时采用多种激励模式相结合的方式，对经营管理者进行更具影响力的激励和约束。下面对前三种最常见的激励模式进行简要介绍。 1) 限制性股票 限制性股票指“激励对象按照股权激励计划规定的条件，从上市公司获得的一定数量的本公司股票①。”该激励模式的限制性主要体现在以下两个方面：1. 只有事先确定的条件得到满足后，上市公司才会授予激励对象规定数额的本公司股票；2. 激励对象必须在工作年限、业绩目标等方面满足一定条件才能对股票进行自由处置，并从中获益。 2) 股票期权 股票期权指的是“上市公司授予激励对象在未来一定期限内以预先确定的价格和条件购买本公司一定数量股份的权利①。”作为一项期权，激励对象既可以选择在规定的期限内行驶这一权利，即以草案预定的价格和条件购买本公司一定数额的股份，也可以根据实际情况放弃该权利。
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2.2 股权激励计划的基本要素
如表 2-1 所示，股权激励计划草案应至少交代以下要素的概念，并给出明确而详细的规定。委托-代理理论源于 20 世纪三十年代，是美国经济学家伯利（Berle）和米恩斯（Means）在发现企业所有者与经营者合二为一存在弊端的情况下提出的。在早期的企业经营管理模式中，两权（所有权与经营权）是合一的，这样的企业没有所谓的“委托-代理关系”，也不存在信息上的“不对称”。然而随着生产力的不断提高和社会分工的不断细化，企业经营变得日益复杂化、精细化，而出于时间、精力和知识储备上的有限性，所有者们越发难以胜任现代企业的经营管理工作。与此同时，随着教育的不断普及，社会上出现了一批知识储备丰富、精力旺盛、敢拼敢闯的专业人员。二者在恰当的时机和背景下一拍即合，这些高素质的专业人员被企业所有者聘用，负责接管企业的日常经营，并从所有者那里领取薪水。这便是现代企业的经营管理模式：作为企业的所有者，股东们让渡了企业的经营管理权，绝大部分情况下并不直接参与到企业的日常经营活动中，企业真正的管理者是与之建立雇佣关系的专业高素质人员。如此一来，所有者与经营者之间就形成了一种委托-代理关系，前者称为“委托人”，后者称为“代理人”，企业的所有权与经营权就此分离。这种两权分离的经营模式大大节省了所有者的时间和精力，减轻了他们的工作负担，因而很快流行开来，越来越多的企业所有者愿意将经营权以合同、契约的形式让渡出去。直至今日，两权分离依然是现代企业（尤其公司制企业）创立和运营的基础和起点。 然而这种基于两权分离的委托-代理关系并非总是利于企业的长久发展。作为所有者，股东们始终追求股东财富和企业价值的最大化，关注公司的长远发展，而经营管理者尽管本职上必须尽全力为企业的发展壮大而服务，但由于缺乏“道德自律”，免不了会更加看重个人薪酬、消费和闲暇时间的增加，因而会在公司经营过程中倾向于尽可能地规避风险，尽可能地少付出，追求任期内的短期效益最大化。所有者和经营者在主观目标上存在冲突，这就产生了“委托-代理问题”。 #p#分页标题#e#
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3 实证分析 .......... 27
3.1 样本选择与模型设计 .......... 27
3.1.1 样本选择与数据处理 ....... 27
3.1.2 变量定义与模型构建 ....... 27
3.1.3 实证分析方法 ......... 29
3.2 描述性统计与相关性检验 ...... 29
3.2.1 虚拟变量的描述性统计 ............. 29
3.2.2 连续变量的描述性统计 ............. 30
3.2.3 Spearman 相关性检验 ....... 31
3.3 Logistic 回归分析 .......... 32
3.3.1 第一步检验：授予业绩条件“有无”的实证检验 ......... 32
3.3.2 进一步检验：授予业绩条件“多少”的实证检验 ......... 34
4 研究结论、政策启示、研究局限与展望 .... 36
4.1 研究结论 .......... 36
4.2 政策启示 .......... 36
3 实证分析
3.1 样本选择与模型设计
本研究涉及的绝大部分数据来自 CSMAR 国泰安数据库的多个不同的子库，公司所在地区数据来自 Wind 万得数据库，少数缺失数据通过手工查阅上市公司各类公告的方式进行最大限度的补充。为方便回归分析，此章节依照如下原则，对上文参与总体考察的 1120 条股权激励方案数据进行进一步处理。 1）鉴于 2005 年新大陆（000997）的股权激励计划草案公告于股改完成和相关政策性文件出台之前，故作为个例予以剔除； 2）考虑到上市公司 2015 年的财务报告仍在陆续披露当中，涉及该年度的变量存在诸多缺失值，为不影响总体回归，本研究将 2015 年度披露的全部 215 份计划草案排除在外； 3）本文研究的是我国上市公司股权激励草案中的授予业绩条件设置情况，故将 5份涉及 H 股的计划方案剔除，仅保留标的股票为 A 股的激励方案； 4）参照前人的研究思路，考虑到金融行业的特殊性，剔除金融行业公司的激励方案数据； 5）考虑到 ST 公司的经营业绩较差，财务报告的可信度值得商榷，本文将涉及 ST公司的激励方案数据剔除； 6）剔除存在缺失值的个别公司数据。 经上述剔除后，本文最终保留来自629家上市公司的874份有效激励草案样本量，运用 SPSS19.0 统计软件进行计量分析。
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结论
本文系统观察了2005-2015总计11年沪深两市上市公司公告的全部股权激励计划草案，发现尽管我国上市公司公告的激励方案数量总体呈快速上升趋势，越来越多的上市公司愿意对股权激励进行探索性的尝试，但就激励标的物的授予环节而言，只有14.11%的方案中设置了授予业绩考核指标。绝大部分激励方案由于缺乏授予业绩条件，其对激励对象的约束大打折扣。进一步，本文选取了自 2006 年 1 月 1 日至 2014 年 12月 31 日国内上市公司披露的股权激励方案，对其授予业绩条件从“有”和“无”、“多”与“少”的角度作区分，并分别建立了多元回归模型进行 Logistic 回归分析，试图探寻公司治理、股权性质、激励方案特征以及公司特征对授予业绩条件设置的影响，验证理论上可能存在的公司差异。实证回归主要有以下几点发现：1. 在公司治理结构方面，公司第一大股东持股比例越高，越有可能设置甚至尽可能多地设置授予业绩条件，董事长和总经理是否二职合一与授予业绩条件的设置之间不存在明显的相关性；2. 所有权性质方面，相较于私企、外企和其他所有制企业，国企的股权激励方案中更愿意设置并倾向于设置更多的授予业绩条件；3. 激励方案特征方面，激励计划的等待/禁售期同授予业绩条件的设置之间存在着较强的正向相关性，等待/禁售期越长的公司，其激励方案中越有可能设置并尽量多地设置授予业绩条件；4.公司特征方面，小规模的公司比大规模公司更愿意设置授予业绩条件，甚至倾向于设置多个，而公司的盈利能力只与公司是否倾向于设置授予业绩条件有关，与业绩条件的数量之间不存在明显的关联，盈利性越强的公司，越有可能设置授予业绩条件；5.除公司规模和盈利性外，行业分布、地区特征、负债水平、公司成长性等公司特征均与授予业绩条件设置的意愿和数量无关。
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参考文献(略)
