1 导论
1.1 研究背景
自19世纪60年代开始，工业革命的发展推动资本聚集，生产规模扩大，企业并购活动日趋活跃。学者们认为，一百多年以来全球已经发生过五次规模较大的企业并购浪潮。企业并购经历了横向兼并、纵向兼并、混合并购、杠杆并购以及跨国并购阶段，并购活动也由制造企业扩展到金融业等服务业，单次并购的交易规模也越来越大。斯蒂格勒认为没有一家美国的大企业不是通过并购实现扩张，并购在企业发展中发挥了不可替代的作用。后金融危机时代，并购交易活动迅速增加，2013年中国市场的并购交易额高达2619亿美元，全球并购交易额则达到2.81万亿美元，在经过金融危机的冲击后，2013年企业并购交易额基本上已经恢复到金融危机前的水平，并购活动在经济复苏、跨国竞争以及产业结构调整中发挥着越来越重要的作用。全球金融危机引发的基础资源、主要能源产品价格大幅下跌，一些欧美企业因现金短缺而陷入财务困境，企业估值也大幅下降，这为中国企业实现跨国并购提供了良好机遇。特别是经过长期的高速增长，中国已经成长为世界第一大制造业国家和世界第二大经济体，我国企业的跨国并购活动越来越多。在向外扩张的过程中，国内经济改革的逐步深入，经济结构调整和产业化升级推动国内企业并购发展，资本市场的逐步完善也为企业并购提供了催化剂。经济新常态下，大部分行业中的产能过剩必然不可持续，并购市场里出现了以行业整合为主要特征的中国式并购浪潮。企业为何如此热衷于并购这一问题一直是学术界的热点话题。传统观点认为并购的动机包括：（1）通过并购获得更多超额收益（Gordon和Yagil，1981；Travlos，1987；Linn和Switzer，2001；Louis，2004）；（2）并购活动能够促进企业成长。并购企业的成长性更好，这可以从绩效外推假设得到解释（Franks，Harris和Titman，1991；Fama和French，1992）；（3）并购活动有利于发挥协同效应。并购活动通过扩大生产经营规模实现规模效应、降低成本、增加收购公司股东财富等目标（李善民和陈玉罡，2002）。这些理论对于并购活动均有一定解释力，但是上述关于企业并购动因的解释多源于经济理论分析，缺乏文献的实证支持也使得这些对于企业并购的传统解释的说服力受到质疑。
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1.2 研究问题提出
1.2.1 研究方法
1.文献研究。通过广泛阅读企业并购相关理论著作，尤其是公司金融等前沿理论文献，搜集相关资料，在做好国内外研究现状的文献回顾工作基础上，为构建理论模型奠定基础。
2.理论研究。基于契约理论的理论研究细致刻画不同并购支付方式对并购双方的影响。理论研究可以研究现实中还没有实施的激励方式产生的影响，得出预见性的结论。
理论研究也可以摆脱经验研究得出简单的正向影响或者负向影响这样的结论，从其他方面得出丰富的结论。本文的理论研究克服实证研究中数据量的限制，利用金融契约理论，通过建立激励相容约束模型揭示不同支付方式的影响。
3.经验研究。实证研究方法将经济理论用于经济数据，使得经济理论得到经验数据支持，并获得数值结果。利用实证研究方法检验理论研究得到的推论，实现经济理论预测与实际测算相衔接，克服理论研究给人以空洞的印象以及理论研究前提假定简单化带来的影响，以提高理论研究的可信度和推广意义。本文收集并购支付方式，并购绩效等与上市公司相关财务数据，建立计量模型，运用经验研究的方法对上述数据进行分析，从现实数据揭示并购支付方式对并购绩效的影响。
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2 文献综述
2.1 并购支付方式相关研究
理论研究在一定假定基础上，基于经济理论建立模型，在利润最大化或者其他具体约束下得出最优解，在此基础上进行经济解释，预测经济活动参与者的行为。经济理论研究借助于数学工具，不受数据条件的限制，理论研究是科学研究的最基本方法。经济理论研究也可以摆脱经验研究得出简单的正向影响或者负向影响的结论，比较灵活且细致地刻画经济活动规律。理论研究可以研究现实经济活动中不存在的激励方式产生的影响，从而得出预见性的结论。对于并购活动的理论研究比较丰富，这些研究主要应用博弈论、实物期权理论、信息经济学以及金融契约理论等基本经济理论，分析并购过程中的定价等行为。 Hansen（1985）较早对企业并购支付方式的设计进行研究，研究结论是以部分股权支付的英式拍卖和仅仅使用现金支付相比，使用部分股权支付能使目标公司获得高的收益。之后，Hansen（1987）的研究结论是并购支付方式的选择主要依赖于双方所拥有的并购方的资产价值相关信息。如果并购方企业的市场价值被高估，并购方可以以较少的股权比例就能支付并购对价，这样并购方在支付后股权没有被明显稀释。如果并购方在其企业的市场价值被低估使用股票作为支付方式，并购方的股权比例就会大大降低。Fishman（1989）研究了股票支付方式与现金支付方式的相对使用效果，他认为目标公司要求采用现金支付方式能够向市场传递利好信号，同时也能够给并购公司带来更高的收益。随后，Eckbo，Giammarino 和 Heinkel（1990）研究了多种支付方式组合的影响，结论是在信息不完美和双边信息不对称情形下，股票和现金混合支付方式可以实现分离均衡。在这一分离均衡中，混合支付的结构能够揭示并传递并购方企业的并购后价值，并且混合支付方式中现金比例越高，被传递的价值也越大。Bruslerie（2011）在假定并购活动各参与方都具有风险规避倾向前提下，认为对于具有风险规避倾向的并购方来说，使用股票进行支付虽然可以确保并购方不遭受信息风险和目标方资产价值不确定的风险，但是完全通过股票支付会稀释原有股东的控制权。因此，并购活动中需要将现金和股票有效结合起来使用；另一方面，目标方认为也需要通过混合支付来规避对并购后预期价值认识偏差带来的风险。
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2.2 并购对绩效影响相关研究
发达国家的资本市场发源早、制度完善，金融产品丰富。从广度和深度看，发达国家金融市场均领先于中国金融市场。有效的金融市场为并购活动提供了有力支持，并购市场也比较发达。众多的并购实务有力地支持了并购相关的学术研究。因此，发达国家学者对并购绩效的研究起步较早，学者们分别从不同的角度研究并购活动，累积了丰富的研究成果。 国外学者对并购活动如何改变绩效的作用并未达成一致结论。Healy，Palepu 和 Ruback（1992）的研究以经营现金流、资产收益率等作为衡量绩效的指标，通过对比参与并购活动的公司与未参与并购活动的同业其他公司，发现参与并购活动公司的绩效指标显著优于没有参与并购活动的公司。也就是说，并购活动能够提高参与企业资产的使用效率和经营管理效率，表现出较好的经营绩效。基于会计业绩标准，Bradley 和 Jarrel（1980）研究发现并购后并购公司的绩效明显提高。Schwert（1996）研究认为并购活动对目标公司股东财富产生非常大的影响，平均而言，目标公司股东赚取了近 35%的累积平均异常收益。Firth（1980）选取英国的 486 起并购案例，研究结论是并购成功后，并购公司和目标公司的超额收益率都有所提升，并且这种提升作用在并购公司表现得更明显。也有学者研究认为这种并购对绩效的提升作用在目标公司表现得更为明显，例如Limmack（1991），与他们的观点不同，他们认为目标公司和并购公司的绩效不一定都有所提升。Mandelker（1974）通过研究并购活动中收购双方的股价是如何对并购收购公告做出反应，结论是并购收购行为会使目标公司股东在短期内获得显著的超额收益，而并购方股东获得的超额收益通常比较少或者超额收益为负。Dodd（1980），Asquith（1983）和 Bruner（2002）等学者也得出了类似的结论。Jensen 和 Ruback（1983）研究发现当并购成功时，目标公司通常能够获得非常明显正的超额收益，但并购公司股票的价格通常并不会发生明显变化；如果并购失败，市场会对此做出负面反应，并购方和目标方的股票价格都有所下降。就总体而言，企业并购成功带来的收益足以弥补公司并购失败带来的损失，这意味着并购行为对于整个资本市场而言是有益的。
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3 上市公司并购支付方式理论研究 ..... 30
3.1 考虑单边道德风险的并购支付方式 ............ 30
3.2 支付方式影响并购绩效模型构建 ....... 33
3.3 基本模型 ........... 36
3.4 考虑双边逆向选择的并购支付方式 ............ 38
3.5 本章小结 ........... 42 #p#分页标题#e#
4 上市公司并购支付方式影响因素研究 ...... 43
4.1 研究假设与模型设定 ......... 43
4.2 企业内部因素对并购方式选择的影响 ........ 44
4.3 信息不对称对并购支付方式的影响 ............ 47
4.4 市场化程度对并购方式选择的影响 ............ 48
4.5 研究设计 ........... 48
4.6 实证结果分析 ............ 56
4.7 稳健性检验 ....... 68
4.8 本章小结 ........... 69
5 并购支付方式对并购方短期绩效影响的研究 ............ 71
5.1 理论分析与研究假设 ......... 71
5.2 研究设计 ........... 74
5.3 实证结果分析 ............ 81
5.4 稳健性检验 ....... 89
5.5 本章小结 ............ 91
6 并购支付方式对并购方长期绩效影响的研究
金融和会计学术界有关特殊事件影响的研究始于 Fama et al.(1969)和 Ball 和Brown（1968）。在研究早期，大多是短窗口的事件研究，短窗口的事件研究假定市场能够在较短的时间内对事件（信息）进行充分反映。但在市场不完全有效的情况下，股票价格对事件信息的反映具有持续长期滞后性，会持续一年至三年甚至五年的时间。为了克服并购方的短视效应，全面衡量并购绩效，必须进行长窗口的研究。长窗口研究是为了分析市场对并购行为的反应，而根据证券定价理论，市场价格是企业盈利能力的反映，在完美市场下，股票价格能完全充分的体现企业盈利能力大小。但在市场不完美的情况下，股票价格并不能很好地反映企业盈利能力，市场绩效与财务绩效表现并不一致。因此，本章不仅应用长窗口事件研究，衡量并购活动的市场绩效，同时从财务绩效方面研究并购绩效。在两种方法度量企业的并购绩效的同时，重点研究并购支付方式以及与支付方式有关的因素对上市公司长期绩效的影响。
6.1 理论与研究假设
首先在研究并购支付方式对并购方长期绩效的影响之前，我们先分析并购活动是否一定能给并购双方带来收益。近年来，相关学者对并购交易能否改善并购方的经营绩效以及提高社会福利水平提出质疑。同并购短期绩效的研究现状一样，并购活动的长期绩效也未形成统一的定论。Jensen 和 Ruback（1983）、Berkovitch 和 Narayanan（1993）等人虽选取不同时间和并购方式的样本，但实证结果表明目标公司能从并购活动中获得20%~35%的长期超额收益，最高可达 50%。而并购方的长期绩效之间差异很大。Jensen和 Ruback（1983）研究显示：要约收购的并购方能获得 4%的超额收益，而兼并重组的并购方不能获得正的超额收益。Jarrel 等（1988）选择美国上世纪八十年代的并购样本，发现并购方的超额收益为-1%左右。
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结论
本文开展了并购支付方式与并购绩效的相关研究工作。通过对并购支付方式与并购绩效的理论研究，并购支付的影响因素研究，并购支付方式对并购方短期绩效影响研究以及并购支付方式与并购方长期绩效研究，得出了一系列结论。具体如下：
1.通过回顾传统的基于金融契约道德风险和逆向选择模型，构建并购方的单边隐匿信息以及被并购方单边隐匿信息模型，得到了并购双方的分离均衡，从而甄别出并购双方的质量。为了得到并购双方的内在价值，借鉴 Stein（1992）的公司融资模型，得到了并购方的激励相容条件，也就是当违约成本足够高时，并购方选择签订契约与并购方的内在价值一一对应。因而，能够通过并购方愿意签订的并购支付契约揭示出并购方的类型；同时得到了被并购方的激励相容条件为当对赌协议中被并购方违约付出的股权足够多时，被并购方选择签订的契约与被并购方的内在价值一一对应。因而，能够通过目标方愿意接受的并购支付契约就可以揭示出目标公司的类型。总之，并购支付契约能够发挥甄别并购方和目标方类型的作用。
2.考虑双方隐藏信息问题，在给定条件下，通过并购支付契约并购双方信息全部得到揭示，从而表现到绩效上。考虑并购方重视控制权问题，并购方选择债务支付方式不能反映公司质量相关信息。当并购双方签订对赌协议时，在给定条件下，分离均衡可以全部实现。并购双方的类型能全部被甄别出来。通过构建并购双方双边隐匿信息模型，得到了并购双方的分离均衡，从而可以通过并购支付契约甄别出并购双方的绩效。同时，我们考虑双边隐匿信息问题，并得到了该问题的激励相容条件，也就是违约成本足够高的对赌协议中，被并购方违约付出的股权足够多时，并购双方选择签订的契约与并购双方的内在价值一一对应。
3.我们构建了在确定性以及不确定性情况下，包含控制权因素的并购双方双边隐匿信息模型，得到了并购双方的分离均衡，从而甄别出并购双方的绩效。考虑控制权问题时，通过在并购协议中加入对并购方违约的惩罚机制来保护并购双方的利益，得到了该问题的激励相容条件，违约成本足够高的对赌协议中，并购双方违约付出的股权足够多时，并购双方选择签订的契约与并购双方的内在价值一一对应。
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参考文献(略)
