1. 绪论
1.1 研究背景
早在北宋时期，文学家苏轼就用：“自其变者而观之，则天地曾不能以一瞬”来感慨周围万物的变化。时代变化迅速，周围事物也瞬息万变。而公司作为万物一份子，不仅自身在不断发展，其所处的经营环境也是瞬息万变。经营环境的改变使得公司发展面临极大的不确定性，如果公司选择被动应对环境变化，则其必将被市场淘汰。因此，公司必须主动适应环境，这意味着公司必须改变组织管理模式，由“刚”变“柔”，企业柔性的观念应运而生。最早研究企业柔性的文章当属 Hart 等人（1937）的经济周期与公司发展一文，之后企业柔性研究逐渐拓展到企业组织结构，人事安排，生产策略等多个方面，柔性理念在财务系统中的应用即为“财务柔性”。早在 1984 年 FASB 就曾对财务柔性进行如下定义“财务柔性是指公司从数量和时间方面来合理安排现金流，进而获取了应对非预期需求、投资机会做出反应的能力。”我国学者姜英兵(2002)、葛家澍和占美松等(2008)也分别从应对意外事件和把握投资机会这两个角度来阐述了财务柔性的概念。财务柔性使得公司能以低成本筹措资金，合理安排资金流向，提高公司的经营决策治理，进而使公司得以长久发展。近年来的实证分析文章中也证实财务柔性对公司绩效确实有所影响。但是，大部分研究对象局限于主板上市公司，关于创业板上市公司的研究少之又少。创业板与主板上市公司由于在公司规模、公司资金储备、公司筹资渠道方面有显著区别，关于创业板上市公司财务柔性的研究也理应与主板上市公司区分开来。我国的创业板于 2009 年 10 月成立于深交所，创业板公司多具有以下几个特点，他们多数是中小型企业或高新技术企业，其发展本身与科技发展和创新密不可分；再加上其规模小，融资渠道有限，面临的发展约束往往更多，经营风险也更大。面对复杂的环境，艰难的经营状况，财务柔性对创业板公司经营而言更加必不可缺。另外，基于企业生命周期理论，公司在不同生命周期其资金储备、经营策略、投融资渠道有所区别，对应的财务柔性的储备水平也应有所不同，财务柔性对公司绩效的影响也可能有所区别。另外，一些学者将财务柔性研究中加入生命周期理论，如国外的 Byoun （2008）就在关于公司财务柔性对其投资行为的影响一文中将生命周期考虑进去。本文在研究财务柔性与公司绩效的相关性时也将公司生命周期考虑在内，以期针对处于不同生命周期的公司提出不同的财务柔性储备策略。主板上市公司财务柔性对其公司绩效的影响已等到广泛验证，但是这些结论能否同样适用于创业板上市公司呢？处于不同生命周期的公司，其财务柔性对公司绩效的影响又是否有所差别呢？
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1.2 研究意义
财务柔性作为国内一个较新的研究话题，越来越受学术界重视。它对于公司治理、公司战略方面的理论和实践意义已逐步凸显，现将研究意义总结如下：第一，从财务柔性领域看，财务柔性是公司由于日常经营中储备了超额现金和保有了一定剩余举债能力，在未来期间能够精准应对现金需求、及时把握投资机会的能力。全球经济经历动荡无数，全球知名企业早已将财务柔性作为其经营战略的考虑要点。国外学者对财务柔性的研究也从初期的理论研究逐步拓展到实证研究方向。而国内的关于财务柔性的研究尚处于起步阶段。大多数国内研究都在集中探究财务柔性的内涵、来源、度量，没有形成体系。大多数文章也是仅将财务柔性作为一个研究视角，并没有全方位系统研究财务柔性。本文从财务柔性定义出发，系统阐述了财务柔性的理论知识，并从公司绩效角度出发，对财务柔性和公司绩效进行了实证研究。可以说是对目前财务柔性研究的适当补充。第二，从公司治理的角度看，将财务柔性、公司规模、公司股权结构、公司成长性等因素均加入到影响公司绩效的模型当中，研究了各因素之间的相关关系及各因素对公司绩效的影响程度，从财务柔性新角度给予公司提升绩效的新方法，扩展了公司治理理论的广度。
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2. 文献综述
2.1 财务柔性的相关文献综述
财务柔性这一概念提出的时间较早，但目前对其尚没有清晰统一的概括。国外学者对财务柔性的定义经历了由简到繁，由片面到全面的过程。大体上可以从以下三个角度对财务柔性进行分类:关于财务柔性的研究最早是从现金预防角度开展的。较为著名的有Health（1978），他将财务柔性定义为“当企业现金流出超出现金流入时，能及时采取行动消除该情形对企业影响的能力。”该定义从现金流角度对财务柔性进行了简要概括。美国财务会计准则委员会（1984）将财务柔性定义为公司通过采取有效措施，控制现金流水平，进而得以应对未来的可能产生的资金需求。美国注册会计师协会（1993）以 Health 的观点为模板，进一步丰富了财务柔性的定义，将其归纳为“公司采取行动消除目前或预计未来现金流出大于预计现金流入的能力。”我国学者葛家樹和占美松(2008)也从现金流角度出发将财务柔性定义为公司通过及时有效改变自身现金流的数量、时间分布,得到了准确应对非预期现金需求和把握投资机会的能力。
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2.2 公司绩效相关文献综述
所谓绩效，是指公司经营者在一定时期内通过对公司资源的合理调配，进而将公司资源转化为公司的投资收益，它反映了公司在存续一定期间内的经营业绩。公司诞生后，伴随着公司所有权和经营权分离，如何衡量管理者受雇责任履行情况成为人们所关注的问题。公司绩效因能直接体现公司经营情况，故成为考量经营者受托责任履行情况的一种方法。目前来看，国外公司绩效评价的评价方法主要有以下几种：杜邦分析体系是发源于美国杜邦公司，也称为杜邦系统。它以净资产收益率为分析出发点，将影响净资产收益率的因素层层分解为多个基础财务指标的乘积，分别对基础指标进行横向和纵向展开，进而构建一个公司经营绩效评价的指标体系。该分析方法主要从公司的财务指标方面对公司经营成果进行考察评价。20 世纪末平衡计分卡使得学术界关于公司绩效的衡量从单纯的财务指标扩展到更广泛的方面。平衡记分卡是管理学的重大创新，它由哈佛大学教授罗伯特.卡普兰和美国复兴方案公司戴维.P.诺顿共同提出。平衡记分卡最大的特点将财务指标与非财务指标进行了完美结合。它是由学习与成长、内部流程、客户管理、财务四个方面来对公司绩效进行评价，这种方法将财务指标作为终极目标，其余的三个指标均是为了财务指标而存在。目前这种绩效评价方法受到广泛使用。
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3. 理论基础与假设.......... 18
3.1 理论基础.... 18
3.2 提出假设.... 21
3.2.1 财务柔性与公司绩效....21
3.2.2 公司生命周期与财务柔性........... 22
4. 财务柔性与公司绩效的实证研究.....23
4.1 研究设计.... 23
4.1.1 变量设计.........23
4.1.2 模型设计.........24
4.1.3 样本选取与数据来源....24
4.2 描述性统计........25
4.2.1 总体样本描述性统计分析........... 25
4.2.2 分组样本描述性统计分析........... 26
4.3 相关性分析........27
4.3.1 总体样本相关性分析....27
4.3.2 分组样本相关性分析....28
4.4 多元回归分析....29
4.5 稳健性检验........31
5. 结束语...........34
5.1 研究结论.... 34
5.2 政策建议.... 35
5.3 研究局限与展望........36
4. 财务柔性与公司绩效的实证研究
4.1 研究设计
本文主要研究财务柔性与公司绩效的关系，公司绩效作为被解释变量，目前反映公司绩效的文献中主要以财务指标和非财务指标衡量公司绩效高低。其中财务指标有多种，如 ROA（总资产收益率）、ROE（净资产收益率）和 ROIC（资本回报率），由于上市公司所处经营环境，导致前两个指标盈余操控现象较为严重，不能真实反映公司绩效水平，故本文选择使用 ROIC（资本回报率）作为衡量公司绩效的指标。本文借鉴曾爱民（2011）定义的财务柔性（FF）的计算方法，将财务柔性分解为现金柔性和负债柔性之和，其中现金柔性=公司现金比率-行业现金比率均值，负债柔性=MAX｛0，行业资产负债率-公司资产负债率｝。同时，根据财务柔性的定义可以看出，财务柔性是为公司未来投资经营提供低成本的选择权，所以选取当年财务柔性数据来考查其对滞后一年公司绩效的影响。在研究公司不同生命周期下财务柔性与公司绩效的关系时，参考了李业（2000）对生命周期模型的修正，将营业额作为划分企业生命周期的标准。结合本文所选样本公司，样本公司成立时间多为六年以上，基本上已不处于企业生命周期的初创期，因此在研究样本公司时生命周期划分时仅考虑成长期、稳定期、衰退期进行研究。选取样本公司 2004-2014 的销售收入数据进行整理，并绘制成趋势图，进行如下分类（1）若趋势曲线图处于明显上升阶段，则将该公司归于成长期。（2）若趋势曲线图处于明显下降，则该公司处于衰退期。（3）除以上两种情况的公司列入稳定期公司。#p#分页标题#e#
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结论
（1）针对假设一所做研究发现：从描述性分析的结果来看，所选创业板上市公司总体财务柔性储备水平尚可。相关性分析表明财务柔性与公司绩效的相关性水平较高，呈现显著正相关关系。而财务柔性的平方与公司绩效并不呈现显著的相关。总体样本的回归分析结果显示，当在财务柔性（FF）与公司绩效（ROIC）的回归方程中添加了财务柔性平方项后，调整 R2出现明显下降，这也说明财务柔性平方项与公司绩效相关性不强，财务柔性与公司绩效不存在 U 型拟合关系。这与本文假设相悖，之所以与理论假设有所不同，我认为有以下原因：第一，创业板上市公司上市时间较短，公司数量较主板公司而言较少，且公布的财务数据准确度也有待提升，可能会导致实证回归结果与理论分析存在偏差。第二，创业板上市公司总体大部分处于成长期，其财务柔性的储备水平远没有达到过度的程度，财务柔性对公司绩效的边际效益还处于上升阶段，未达到边际效益为零的区域，故财务柔性与公司绩效的关系为线性相关关系，而不是如主板公司一样为倒U 型关系。结合相关性分析和回归分析还可以看出，公司股权结构与公司绩效呈现负相关，回归系数亦为负。说明股权过度集中对公司绩效的提升并无促进作用。
（2）针对假设二所做研究发现，单就处于不同生命周期的公司来看，财务柔性的储备水平有所不同。处于稳定期的公司财务柔性水平高于成长期公司，虽然差距不大，但是也从侧面反映了处于稳定期的公司储备财务柔性的理念更加强烈，说明其防范风险意识强。而根据财务柔性的定义及相关概念，充足的财务柔性储备使得稳定期公司更能及时把握投资机会，投资机会的增加也会使得公司绩效有所提高。从财务柔性与公司绩效的回归分析来看，成长期公司财务柔性回归系数不同于稳定期公司，这验证了本文的假设二。另外，处于的成长期公司财务柔性回归系数低于处于稳定期的公司财务柔性的回归系数，经济意义上稳定期公司每储备一单位财务柔性，对公司绩效的提升程度较成长期公司高出 0.0025，说明处于稳定期的公司储备财务柔性更有价值。
（3）稳定性检验得出的结论与本文原结论相同，说明本文选择的样本及变量设计较为合理，能较准确验证本文假设。
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参考文献(略)
