1.导论
1.1选题背景和研究意义
2006年热播的电视剧《乔家大院》中，有一个情节：乔致庸为留住马荀而答应其一个条件，学徒满四年若可继续留任，则赏一厘身股。由此可见，“股权激励”在中国古代已有渊源。西方股权激励起源于上个世纪七八十年代的美国硅谷，时至今日，美国已有90%的高科技企业实施了股权激励，且取得显著效果。美国经验得出结论：由美国PFIZER公司率先提出的经理股票期权发展而来的股权激励制度，对公司的价值创造起到了很好的推动作用，股权激励已切实推动美国经济增长。然而，安然事件等一系列公司丑闻，在一定程度上打击了上市公司使用股权激励的积极性，至此，监管机构和政府等参与主体开始反思股权激励的效用，并审视相关配套监管制度的合理性。中国经济体制转型过程中，股权激励随之经历了：八十年代的股份制改造，九十年代的经营层激励试点，“MBO”盛行，国有海外上市公司的股权激励计划，至现在旳《管理办法》（由中国证监会在2005年12月31日颁布的《上市公司股权激励管理办法（试行)》，以下简称《管理办法》）出台。股权激励机制从发展时间上来看，起步比较晚；从发展速度上来看，是比较缓慢的，原因有以下四个方面：产权体制的落后；法律制度的缺失；资本市场的限制；公众观念的担忧。我国股权激励正式启动于《管理办法》的出台，继《管理办法》之后，《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》（2006年1月27日颁布）、《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》(2006年9月30日颁布，以下简称《试行办法》）丰富了我国股权激励制度框架。
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1. 2研究思路和研究框架
本文在分析以前股权激励相关文献的基础上发现，对于股权激励在公司中的效力研究结论并不一致，因此本文从股利分配政策这一新的视角来研究股权激励的效用，主要是考虑到管理层作为股权激励的实施对象和股利分配政策的实施主体这一特殊的角色，研究其在不完善的公司治理的环境中是否会利用管理层权力通过对股利分配政策的控制来实施机会主义行为而为自己谋福利，所以引入管理层权力变量，来进一步说明股权激励与股利分配政策之间的关系，进而说明股权激励在公司中的激励效用，以完善公司治理。考虑到2006年证监会颁布《管理办法》以来，法律体系的不完善以及金融危机，2006年-2009年发布股权激励计划的上市公司数量存在较大的波动性，所以，本文选取沪深两市全部A股在2009年-2012年期间发布股权激励计划并审核通过的上市公司为样本，在描述性统计阶段对比分析_权激励公司与股权激励公司的流动性指标以及股利分配率和股利收益率的差异，在多元线性回归阶段利用模型研究了股权激励与股利分配政策之间的关系、管理者权力与股利分配政策之间的关系以及管理者权力对股权激励与股利分配政策之间关系的影响。股权激励相关数据从WIND数据库中下载，其他相关数据从CSMR数据库中下载。
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2.文献综述
2. 1股权激励对股利分配政策影响研究综述
股利分配政策一直理论界与实务界财务研究的热点。与西方发达的资本市场相比，我国上市公司多数是由国企改制而来，在税收制度、财务治理结构等方面存在着很大的差异，在股利分配政策方面的差别也是显而易见的。股利分配模型最先是由西方学者Lintner(1965)提出，自此以后，不同学者以不同的理论（代理理论、信号理论、行为金融理论等）为出发点对股利分配政策进行深入研究，却并未取得一致的结论，对于股利相关论与股利无关论的支持与反对不尽相同，甚至有学者nsh、Black(1976)将此称为“股利之链’’。股利分配政策研究的视角很多，上个世纪各国推行的以管理者为主要对象的股权激励政策为股利分配提供了新的研究方向。董事会和股东大会共同决定着股利分配政策，但我国普遍存在着董事会职责与经理人职责两职合一的现象，所以，股利分配政策同时受经理人的影响，同时股权激励政策的激励对象也由单一的经理人随之转变为董事会成员，所以说经理人和董事会成员作为股权激励的对象，同时作为股利分配政策的决策者，是否会通过改变股利分配政策进而影响手中所持有股票期权的价值，以达到最终影响自身利益的目的？不同学者研究结论并不一致。
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2. 2管理者权力下，股权激励对股利分配政策的影响研究综述
现代企业管理制度下，两权分离为公司治理带来了严重的代理问题，根据最优契约理论：有效的激励机制能够实现管理者以股东利益最大化来行事，所以解决代理问题的方法之一就是将受托方管理者的利益与委托方股东的利益挂钩。管理层作为实施股权激励的对象，同时影响着股利分配政策，是否会利用手中的管理层权力强化股权激励对股利分配政策的影响？近年来的有文献研究发现，管理者在一定程度上利用手中的权力决定着自己的薪酬，所以说，管理者作为企业决策的执行者所拥有的权力是不容忽视的。Finkelstein (1992)如此定义管理者权力：管理者影响薪酬制定的意愿和能力。Bebchuk和Fried最先提出了管理者权力理论，该理论认为企业最优契约状态会因管理者权力而发生偏离。Lintner最先开始对现金分红的研究，后来随着股利无关论的提出，Modigliani和Miller展开了对股利政策的研究。管理者权力理论的提出为股利分配政策的研究提出了新的视角，通过对股利分配政策的研究，可以证实管理者权力理论的真伪。陈震（2011)从管理层权力的视角对高管薪酬进行研究，发现高管会通过手中的权力影响到公司的董事会的事务。洪峰（2010)用同样的理论对高管薪酬进行研究发现，管理层的权力具有一定的激励作用，但同时也存在着寻租的问题，也就是说，在解决代理问题方面，管理层权力的作用是中性的。
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3.理论分析与研究假设......... 16
3.1制度背景 .........16
3.2基本概念的界定......... 18
3.3理论分析 .........20
3.3.1委托代理理论......... 20
3.3.2利益趋同与盘踞固守效应假说......... 24
3.3.3股权激励对股利分配政策的影响分析......... 25
3.4研究假设 .........26
4.研究设计......... 30
4.1样本选择与数据来源......... 30
4.2研究变量设计 .........31
4.3实证模型建立 .........34
5.实证结果分析......... 36
5.1描述性统计分析......... 36
5.2相关系数检验 .........38
5.3多元线性回归结果分析......... 40
5.实证结果分析
5. 1描述性统计分析
表5.1中，本文对包括被解释变量股利支付率和股利收益率、解释变量股权激励与管理者权力、控制变量公司规模、资产负债率、自由现金流量等在内所有变量进行描述性统计。在4191个样本中，股利支付率变量的平均值为0.5628，最大值为41. 6667,而最小值只有0. 00009。由于股利支付率是一个相对指标，是每股股利与每股收益的比值，这说明，不同公司的股利支付率相差比较大，既存在盈利能力一般的公司分红较多的现象，也存在盈利能力强的公司现金分红较低的现象。但平均水平达到56.28%，这与2008年10月，中国证监会颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》（主席36令第57号)'3有直接的关系。股利收益率的最大值为0.1540，平均值为0. 0125，说明我国股利收益率普遍存在较低的现象。资产负债率的平均值为0.4142，虽存在个别公司资产负债率极高，达到94. 03%,但中位数41. 66%和平均值说明了多数上市公司的财务状况仍是比较稳健的。企业成长机会平均值为23. 44%,但不排除存在负增长现象的公司。企业总资产报酬率的平均值为8.19%。
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结论
本文是基于股权激励对股利分配政策的影响来探讨股权激励的有效性，并在其中引入管理层权力，来进一步验证上市公司对管理层实施的股权激励是否有效。虽然，以往的文献不乏对股权激励有效性的研究，但从股利分配政策的视角进行研究的尚属少数。本文选择股利分配政策作为股权激励有效性研究的视角是因为：管理层在股权激励和股利分配政策中同时扮演的重要角色可能会因公司治理缺陷而导致寻租行为。基于此，本文将股利分配政策作为股权激励效应研究的新视角。本文基于以往对股权激励有效性研究的文献，对股权激励进行理论分析，在此基础上提出假设，以2009年到2012年间，我国A股上市公司中首次公布并通过股权激励计划（以股票期权激励方式为主）的124个样本为研究对象，通过回归模型得到了对假设的验证，并得出了最终的结论。针对上述实证结果，本文得出以下研究结论：首先，股权激励诱使管理层选择股权激励收益最大的股利分配政策，如减少现金股利的发放。根据Black_scholes模型，随着现金股利的减少，股权价值逐渐增加，因此，在股票期权的等待期中，管理层有动机通过减少现金股利的发放使得股票期权的价值维持在可行权范围内。其次，管理层权力与上市公司现金分红呈现显著负相关关系。上市公司管理层具有减少现金分红的内在动机，同时我国公司治理存在缺陷，监督机制薄弱，使得管理层具备利用自身权力影响公司股利分配政策的便利条件，因此，管理层有能力选择对自己有利的股利分配政策。最后，管理层权力强化了股权激励对股利分配政策的负向影响。管理层权力越大，实施股权激励的上市公司，其管理层越倾向于选择低现金股利政策。也就是说，在严重公司治理问题存在的前提下，股权激励为管理层提供了寻租动机，管理层权力为其提供寻租能力，股利分配政策自然成为管理层寻租的手段，如此导致股权激励本身成为一种代理问题，而不再是作为解决代理问题的手段之一。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
