1 绪论
1.1研究背景
上市公司高管由于其特殊的社会地位，其薪酬待遇一直都是社会公众所关注的热门话题。中国证券市场历经多次的改革，上市公司治理机制逐步完善，特别是在1998年中国证监会幵始要求上市公司强制披露公司高管薪酬以后，很多的上市公司都已设立薪酬委员会，其主要的工作就是参与高管薪酬的制定及考核，基于业绩的薪酬考核机制逐渐建立。从以上可以看出中国上市公司已经逐渐建立了比较完整的薪酬激励制度，但现实的问题是连续爆出的天价高管薪酬也成为人们所话病的对象，特别是在2008年金融危机以后，公司的业绩出现大幅下降后，人们发现髙管薪酬并未出现较大幅度的下降，更有一些上市公司高管薪酬不减反增，人们不仅要问为什么在公司业绩出现下降的时候，高管薪酬会出现小幅下降更有甚者甚至不降呢？这不仅让投资者对上市公司高管薪酬激励机制的效应产生了严重的质疑，同时也点燃了学术界对高管薪酬激励的研究热情。上市公司高管薪酬作为解决企业委托代理问题（激励效应）的一种方式，高管薪酬业绩敏感性则是衡量这一方式是否有效的最重要的指标。然而由于企业所者与高管目标的不一致性，使得作为企业代理人的髙管为追求自身效应的最大化，有时必然会损害企业股东的利益。这种信息的非对称性及目标利益的偏差，致使企业中委托代理问题普遍存在，为促进代理人与股东利益趋于一致，达到降低代理成本的目的，很多研究薪酬业绩敏感性的文献大量出现，大多数学者都认为管理者拥有相对较大的权力是影响高管薪酬业绩敏感性的重要推手，其中不乏以双职是否合一、第一大股东持股比例等来表征髙管权力的大小，以此分析其对高管薪酬业绩敏感性的影响。
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1.2研究目的及意义
中国证券市场经过20多年的发展，一方面终极控制权-所有权发生分离公司的比例逐渐增加，但另一方面由于两权分离，不可避免的是使得终极控制人对上市公司的实际控制力减弱，公司高管的权力增加，必然会扭曲最优高管薪酬契约的构建。为此，本文从终极控制人控制权-所有权是否发生分离入手，研究终极控制人两权是否分离对薪酬业绩敏感性及粘性的影响，其最终的目的在于从终极控制人对上市公司控制权力大小出发，准确离析出影响公司高管薪酬激励机制最终力量。通过本文的研究，所得结论不仅具有理论意义，同时亦有重大的现实意思。传统研究高管薪酬业绩敏感性及薪酬粘性特征主要集中于公司层面的研究，以往的研究都基于委托代理问题，虽认为终极控制权与所有权的分离会产生委托代理问题，但都是从公司层面研究其高管薪酬业绩敏感性及粘性所受的影响，并未回到最核心的问题之上，终极控制人才是公司的最终所有者，享有最终的控制权和决策权，由此从终极控制人的角度来研究才是问题的本质。因此研究两权是否分离对二者的影响，有助于对委托代理理论的完善；通过研究两权分离对高管薪酬粘性的影响，有助于我们进一步了解终极控制人控制力对高管薪酬粘性的影响，丰富了激励效应（第一类委托代理问题）的研究，对最优薪酬契约的研究具有重要的贡献。
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2文献综述
2.1薪酬业绩敏感性文献综述
将高管薪酬与公司业绩相联系起来，按照公司的业表现赋予高管薪酬，这也被看做是解决委托代理问题旳一种途径，但Murphy、Salter (1975)早期研究了薪酬与企业业绩的关系，发现在当时还未建立起业绩型薪酬，过低的业绩敏感性产生不了薪酬激励的作用。Barkema G, R. Gomez Mejia(1998)研究认为高管薪酬与业绩不存在敏感性，在解释其可能的原因的时候，他认为公司的治理结构及其他不可预知的因素会对高管薪酬起到重要的影响作用。随后Aggarwal，Samwick(1999)做了更深入的研究，考察公司绩效风险对高管薪酬的影响，发现当公司绩效风险增大，高管薪绩业绩敏感性下降迅速直至接近于零。Jensen M, Murphy K J (1990)研究认为高管薪酬与企业业绩敏感性较低，主要原因是政治力量的影响。国内学者李增泉（2000)运用回归模型，按照资产规模、行业属性、国家股比例及公司所在区域进行分组，以此检验上市公司经理人员薪酬与企业绩效的关系，结果发现经理人员薪酬与企业绩效并不太相关，即敏感性较低，而企业规模、地区分布则与高管业绩成显著相关性，Kostiuk (1990)研究也发现公司CEO薪酬与公司的规模有关。李维安(2005)以中国民营上市公司为研究对象，发现在中国民营上市公司中，高管的货币薪酬与经营业绩不存在显著正相关性，即高管薪酬与业绩敏感性不高。周嘉南、黄登仕（2006)从公司风险角度出发，选取中国2002-2004年度高管薪酬数据，分析风险对高管薪酬业绩敏感性的影响，探讨高管薪酬业绩敏感度与风险之间是否有相关关系，研究发现高管薪酬与公司绩效（业绩)、股东财富正相关，其薪酬业绩敏感度与风险之间存在相关关系，但是相关性不强。
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2. 2高管薪酬粘性文献综述
JJ Gaver，KM Gaver (1998)研究发现经理层的薪酬在公司出现业绩增长时获得了额外的补偿，但在业绩下降时却不会有丝毫的惩罚，高管薪酬下降的幅度并不大，并将高管薪酬的这种特性称为是高管薪酬粘性特征。Jackson(2008)研究发现高管薪酬在业绩上升时的增加幅度与业绩下降时下降幅度是不对等的，业绩上升时的增加幅度更大，说明高管薪酬具有显著的粘性特征。国内最早研究中国上市公司高管薪酬的是方军雄（2009)，选取2001-2007全部上市公司为样本，通过相关的研究表明高管的业绩敏感性存在不对称的特征，业绩上升时与业绩下降时薪酬的变动幅度不一致，即存在粘性特征，并且研究了高管薪酬粘性及其影响因素。方军雄（2011)更进一步分析了高管及普通员工的薪酬是否具有粘性，他选取2001—2008年中国上市公司作为样本，以Leone (2006)的模型，研究企业高管及员工薪酬变动的机制，结果表明高管薪酬存在的粘性在普通员工中并未得到体现，公司业绩和下降时高管和员工薪酬变动的不一致是造成高管薪酬和普通员工差距拉大的原因，业绩上升时高管比普通员工增加更大的幅度；业绩下降时高管比普通员工下降更小的幅度，即尺蠖效应。在这之后国内学者徐经长、曾雪云（2010)研究管理层薪酬与公允价值变动损益之间的相关性，收集2007、2008年持有公允价值变动损益的A股上市公司为样本，发现在公允价值收益时高管薪酬增加幅度大于公允价值损失时高管薪酬的较少幅度，证实了高管薪酬的粘性。最新的步丹碟、文彩虹（2013)选取中国上市公司2006—2010年的高管薪酬和公司业绩数据，不仅证实了上市公司高管薪酬粘性的存在，而且发现高管薪酬粘性越大，公司越会重奖轻罚，公司高管冒险精神也就越强，这种现象在国有企业中最为显著。上述的研究，无论是对国外还是国内高管薪酬粘性的研究，都认为高管薪酬粘性是存在的。
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3.理论分析及假设......... 19
3.1委托代理理论 .........19
3.2最优薪酬契约理论......... 20
3.3研究假设......... 21
4.研究设计......... 25
4.1变量选取......... 25
4.2模型设计......... 29
4.3样本选取和数据来源......... 30
5.实证结果及分析......... 31
5.1描述性统计分析......... 31
5.2变量相关性分析......... 36
5.3回归实证分析 .........37
5.3.1两权分离与薪酬业绩敏感性......... 37
5.3.2薪酬粘性的检验......... 39
5.3.3两权分离与高管薪酬粘性......... 40
5.4稳健性检验 .........41
5实证结果及分析
5.1描述性统计分析
表1列示了本文所有研究变量的基本情况，样本总量为7032，其中国有3867家，非国有3165家。2008-2012年间高管平均年薪为495525元，这相较于2001年到2007年的平均年薪201473元（见方军雄（2009))翻了一倍，而且标准差高达467767，说明公司之间的差异是非常巨大的。最高年薪达1023万（万科2012年），最低为9990元（兴业矿业2011年)，是1000多倍的差距。国有较非国有平均薪酬高，最大值相差接近300万，这说明我国国有企业高管薪酬确实偏高，可能是由于国有企业高管权利大，薪酬制定能力强。业绩指标总资产净利率显示非国有企业盈利能力更强，这符合现在市场规律，非国有由于没有国有背景的支撑，一定会适应市场竞争，并且目的就是盈利，所以有更高的ROA;从两权分离的情况可以看出，国有企业比非国有企业分离情况更少，整体基本有一半的企业存在分离的情况。
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结论
本文选取了 2008-2012五年间的全部A股（除金融保险行业外）作为样本，经过对亏损企业、资产负债率大于1的企业的剔除最终得到7348个样本值进行实证分析，使用回归模型得到以下三个结论.#p#分页标题#e#
(1)为了解决委托代理问题，提升企业业绩，所有者建立起业绩型薪酬，把高管薪酬与企业业绩直接挂钩以激励高管经营企业。终极控制人是企业的实际所有者，现代企业的发展造成了金字塔结构的企业形态，产生现金流权和控制权的分离。两权分离就意味着终极控制人对于实际所有企业的控制是通过链条层级形式，大大减弱了控制力，因此也减弱了对经理层的约束能力。本文证明了两权分离会增加高管的绝对薪酬水平，并且降低薪酬业绩敏感度，弱化薪酬和业绩的相关性。
(2)粘性就是高管薪酬与业绩的相关方式，呈现不对称的状态。本文验证我国高管薪酬的粘性确实存在，即企业业绩上升时高管薪酬的变动幅度大于业绩下降时的变动幅度。这种不对称的状态说明了天价高管薪酬的出现，为什么高管薪酬和企业业绩并不同步的情况，在业绩下降的时候高管薪酬下降很少或者甚至不下降。
(3)由于两权分离的存在，终极所有人对于理层的控经制力减弱，经理层更大的权利制定薪酬。经理层出于自身的利益考虑并不愿意在业绩下降时减少相应的薪酬，于是出现不能对等下降的情况也就是所谓的薪酬粘性。通过引入两权分离的变量，分样本回归比较我们验证了存在两权分离的公司具有更筒的粘性的特征。
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参考文献（略）
