1.绪论
1.1研究背景、目的及意义
股利政策是公司财务活动的核心内容之一，而现金分红作为我国上市公司股利分配的主要形式，是投资者获得其投资回报的重要途径。因此，现金分红一直深受公司管理层、资本市场投资者以及监管者的关注。现金分红的全球实践已有300多年历史，各国监管部门围绕现金分红制定了很多政策和法律法规。而在我国现金股利分红实践的20多年中，监管部门也多次围绕上市公司现金分红政策进行了改革，旨在引导上市公司合理实施现金股利政策，以回报资本市场的投资者。在我国的现金分红实践中，“为什么要分配现金股利”以及“哪些因素影响公司现金分红”等这些关于现金股利的基本问题仍存在争议，有待现金股利理论的进一步研究与探索。股利政策以及其影响因素、经济后果一直是企业财务领域研究的热点。国外学者对于股利政策的研究较为成熟，形成了丰富的股利理论体系。国内学者则通常基于公司财务特征、公司治理等微观因素，或结合中国制度背景、政策背景等宏观因素展幵对现金分红动机的研究，鲜有学者将宏观货币政策这一宏观因素引入到现金股利政策的研究中来。宏观货币政策通过其微观传导机制作用于公司财务行为。宏观货币政策的调整会改变企业的外部融资环境，并作用于企业的财务行为。宏观货币政策的微观传导机制表明，宽松的货币政策能够使企业更容易获得外部融资，从而降低企业对其内部资金的依赖程度，为企业进行现金股利的分配提供了可能。我国从2007年下半年开始货币政策趋紧，这对整个宏观经济领域以及企业的融资环境造成了较大影响。由于2008年金融危机蔓延到中国资本市场，政府为了稳定市场，在2008年年底开始实施较为宽松的货币政策。货币政策对企业的投融资决策具有深远的影响，那么其对企业的分配行为是否存在影响？本文基于前人的相关研究，以融资约束为微观传导机制，初步探讨宏观货市政策与上市公司现金股利政策之间的关系。
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1.2研究思路及框架安排
本文的研究思路如下所示，共分为五个章节：第一章，绪论。主要对本文的研究背景、目的和意义进行简要阐述，介绍本文的研究方法、研究思路以及相关概念，并提出本文的创新与贡献。第二章，文献综述。主要从国内外两个视角梳理三个方面的内容：（1)宏观货币政策与企业财务决策、融资约束相关关系的文献；（2)融资约束与现金股利政策相关关系的文献；（3)现金股利政策影响因素的相关文献。最后，对上述文献进行评述。由于可参考的文献较少，因此本文将在文献综述部分对以上三部分内容进行详细的阐述，以期为本文的研究提供相关理论基础，并为相关理论分析与研究假设的提出做理论准备。第三章，理论分析与研究假设。通过对现金股利理论、货币政策、融资约束相关基础理论进行阐述，并基于上述理论进行分析与推导，形成货币政策对现金股利政策影响的理论依据。最后，从股利支付意愿和股利支付水平两个维度上分析货币政策对现金股利政策的影响，并提出本文的研究假设。第四章，宏观货币政策对现金股利分配影响的实证分析。本文釆用2007-2012年沪深A股市场上交易的2003家非金融公司为研究样本，总计为32786个公司-季度数据。为检验宏观货币政策对上市公司现金股利支付意愿和支付水平的影响，建立多元回归模型。在描述性统计部分，利用样本期间的经验数据简要描述2007-2012年期间中国宏观货币政策的状况以及样本公司的现金股利分红特征。最后，实证分析宏观货币政策对上市公司现金股利政策的影响。
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2.文献综述
2.1国外研究综述
宏观货币政策的传导机制是国外货币政策研究的一个热点。Bemanke，Gertler(1995)认为宏观货币政策对经济活动产生影响主要是通过以下两种途径：一是货币渠道，它包括利率传导、汇率影响、股票价格、财富效应等；二是信贷渠道7。Gertler和Gilchrist(1994)考察了货币政策对规模不同的制造业上市公司影响。研究发现，规模较小的企业由于在存货补给和短期借款上与规模较大的企业存在显著的差异，并且其面临的融资约束程度不同。当货币政策趋紧时，制造业中小规模企业的市场份额下降程度更大。规模较小的企业比规模较大的企业更容易对银行产生依赖性，其融资约束相对较高。相比于有债券融资渠道的企业，银行依赖性企业的资产负债率会随着货币政策的宽松增加，而随着货币政策的紧缩而降低Rajan和Zingales(1998)检验了金融发展程度与企业融资约束相关关系。研究发现，企业面临的宏观货币政策、法律等融资环境决定了企业的融资模式及其投资模式。宽松的宏观经济环境和金融环境有利于外源融资依赖型企业更好地扩大投资，并促进其产业发展。区域金融发展的程度越高越，则越能够缓解该区域企业的融资约束程度9。Levy和Hemiessy(2007)考察了经济周期的变化对企业融资的影响。研究发现，融资约束程度低的企业在经济周期中其资本结构出现了周期性的变化。在宏观经济处于紧缩的阶段，管理者为了避免代理冲突，并保持自己的权益份额和利益，会增加权益融资而减少债务融资。而在经济扩张时期，风险分散的可能性增加，企业会倾向于增加债务融资10。
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2.2国内研究综述
姜国华、饶品贵(2011)认为当前国际主流会计研究已面临诸多挑战：比如在研究选题和研究方法上较为单一，在内容上缺乏创新以及跨领域研究较少。他们认为将宏观经济政策与微观企业行为进行跨领域研究，将会成为拓宽财务管理与会计理论与实务研究的新领域。宏观经济政策是政府为了调控国民经济发展而制定的对经济总量产生短期或长期影响的一系列政策和措施的总称。而财务管理、会计学旨在研究微观企业的财务决策和行为。如何宏观经济政策与微观企业财务行为进行有机的结合？首先，一项宏观经济政策的出台，比如央行提高其基准利率，则标志着货币政策趋紧，增加企业的融资成本，增大企业的融资约束，从而对微观企业的投资以及产出产生影响。企业作为经济活动的主体，其产出的加总又会影响整个经济的产出。而政府又会根据经济的产出和发展状况重新评估之前的政策，并做出一定的调整。以上则是关于宏观货币政策与企业微观财务行为相互作用的一个例子25。祝继高、陆正飞(2009)认为当宏观货币政策紧缩时，企业的外部融资约束变大，企业为防止错失投资机会，会增加现金储备。这一现象在高成长性企业中更为显著。当宏观货币政策变得相关宽松时，企业面临的融资约束程度降低，企业会适当降低现金持有量，以降低现金持有成本26。
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3.理论分析与研究假设....... 20
3.1现金股利政策的相关理论....... 20
3.1.1经典股利理论 .......20
3.1. 2现代股利理论....... 21
3.2宏观货币政策对公司融资约束影响的理论分析....... 22
3. 3融资约束与现金股利政策的理论分析....... 24
3.4宏观货币政策对上市公司现金股利影响的理论分析........25
3.4.1宏观货币政策对上市公司现金股利影响的理论分析....... 25
3. 4. 2研究假设....... 25
4.宏观货币政策对现金股利政策影响的实证分析....... 28
4.1研究设计 .......28
4.2实证与结果分析....... 33
4. 3稳健性检验....... 49
5.研究结论与启示....... 50
5.1研究结论 .......50
5.2研究启示与相关建议 .......51
5.3研究的局限性及未来研究方向....... 52
4.宏观货币政策对现金股利政策影响的实证分析
4.1研究设计
本文选取2007-2012年期间在沪深A股市场上交易的2383家非金融公司为的初始研究样本，总计为46109个公司-季度数据51。本文使用季度数据，主要是为了更大限度地利用宏观货币政策数据。由于CSMAR数据库从2007年开始提供期初现金及现金等价物的余额的数据，因此本文的样本期间从2007年幵始。对初始样本进行以下数据处理：(1)剔除ST和PT上市公司；(2)由于所有者权益为负的企业通常己陷入财务困境，这一类企业的融资模式与其他企业不同，且企业的净资产为负可能会使得企业的Tobin Q为负数，与Tobin Q的经济含义相惊，因此本文剔除所有者权益为负数的样本；(3)市场化指数目前仅更新到2009年，借鉴陈运森和王玉涛（2010)的处理方法，对于2010-2012年的市场化指数的数据处理为与2009年一致。此外，市场化指数研究的区域范围仅限中国大陆31个区域，因此剔除属于港澳台地区的上市公司；
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结论
本文利用中国人民银行发布的《银行家问卷报告》中对货币政策的描述，并结合货币政策感受指数，对中国在2007-2012年期间的宏观货币政策的宽松期和紧缩期进行划分，并以人民银行发布的《货币政策执行报告》进行佐证。首次基于融资约束为微观传导机制，利用我国沪深A股市场上市公司的经验数据，考察宏观货币政策对上市公司现金股利政策的影响，以及这种影响在最终控制人性质不同和制度背景不同的企业中是否存在显著的差异。本文的主要结论如下所述：宏观货币政策对现金股利支付意愿和支付水平具有显著的正向影响，且这种影响在非国有企业中更为显著。样本期间宏观货币政策越宽松，上市公司越倾向于发放现金股利，并且现金股利发放水平越高。反之，宏观货币政策越紧缩，上市公司的现金股利支付意愿和支付水平越低。进一步研究发现，宏观货币政策的这种影响，在非国有企业中更为明显。宽松的货币政策使得企业的融资约束得以缓解，而国有企业往往所面临的融资约束程度要弱于非国有企业，因此宽松的宏观货币政策对于非国有企业的融资约束的缓解作用更为显著。#p#分页标题#e#
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参考文献（略）
