第 1 章 绪论
1.1 研究背景、问题及意义
我国的资本市场是一个新兴的且不完善的市场，而且我国资本市场又根植于中国特有的转型经济中，公司股票价格难以反映公司的基本面。从这一层意义上来讲，对公司财务困境状况的考察很有必要性。其次，中国转型经济的特征导致在中国的资本市场上，上市公司主要是国有大中型企业，均为政府直接或间接控制。政府对市场资源配置的干预较多，对资本市场的立法水平也比较低下，各地区市场化进程相差较大。上述特征都是中国资本市场不同于西方资本市场的主要方面，这也使得我们在对中国企业的财务风险问题进行分析时，更应该结合中国上市公司所处的特殊环境。然而，本文对以往的文献进行研究的过程中发现，对企业财务困境问题的考察主要集中在对上市公司财务困境预警模型的研究，其主要内容为考察具体公司的内部财务指标对预测公司财务困境的信息时效性与判别成功率。这既导致此类研究一般仅限于 ST 类公司，又忽视了外部环境如上市公司背后的产权性质、政府行为、法制水平及地区市场化进程等因素对公司财务困境的影响。自 La Porta 等（1999）首次提出了终极控制人的概念。在分析股权结构问题时，越来越多的学者通过股权控制链条找到了上市公司真正的控制者——终极控制人，而不再是简单地以第一大股东作为控股股东研究大股东的侵害度。有关终极控制人与公司绩效关系的研究不断涌现，并逐渐成为公司治理研究的主流方向之一。公司的治理环境包含了产权性质、政府治理、法制水平、市场化程度等方面。这些构成公司治理环境的各要素影响了公司在业绩不佳的情况所能获得的包括政府和市场在内的外部支撑力度与公司在业绩良好的情况下可能遭受到的政府不适当的干预和法治水平较低所带来的诉讼失败，进而影响到公司的财务状况。其次，没有健全的公司治理环境，公司治理的内外部机制便很难发挥作用，公司也会更容易陷入财务困境。因此，本文研究的主要问题就是：不同层级政府控制与非政府控制的上市公司对公司财务困境的影响是否存在差异；上市公司所处的治理环境差异是否对企业风险产生影响。
在理论界，国内外学者更多地是在讨论公司特征、公司行为及公司所处的环境对公司业绩或者公司价值的影响。在实践中，企业所有者最关心的可能是企业的盈利能力和其所创造价值的能力，而对企业风险却鲜有关注。然而，如果企业仅仅偏重于企业的业绩或价值，而忽略风险，将可能导致企业陷入财务困境，甚至引起企业破产。在现实中我们可以看到，诸多企业经营失败并非是因为企业的业绩不好或者说缺乏创造价值的能力，而是因为其对市场风险的把握与控制能力的乏力。因此，研究上市公司实际控制人、治理环境与财务困境的关系，既有利于投资者正确评估企业环境，减少投资损失，也利于银行等金融机构加强企业风险监管，有效评估客户企业风险，合理选择放款对象，还有利于上市公司合理选择治理结构，有效降低风险。因此，本文的研究意义在于：本文对股权性质、治理环境差异与企业财务困境之间的关系进行研究，不但丰富了已有的公司治理理论，而且也为深人检视企业财务风险的产生根源提供了理论依据，对于促进企业治理结构的优化与降低企业风险具有理论与现实的意义。
1.2 研究的思路与方法
本文通过总结和借鉴国内外已有的公司治理对企业风险影响的研究结果，采用经济学、价值管理学及计量经济学等多学科交叉融合的方式，定性分析与定量分析相结合、实证研究和规范研究相结合，运用 Logistic 回归方法，借助 SPSS13.0 统计软件，建立模型，进行实证研究。本文采纳刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）一文所使用的“终极产权论”思想，并借鉴夏立军、方轶强（2005）对终极产权的分类方法，根据上市公司披露的终极控制人信息，将我国上市公司的终极控制人细分为中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制和非政府控制四种类型，并分别分析其对公司财务困境的影响。为了有效地考察政府干预程度、法治水平及市场化进程对公司财务困境的影响，本文借鉴樊纲和王小鲁（2007）编制的中国市场化指数数据来构建公司治理环境的特征指数。根据樊纲和王小鲁（2007）的研究，将市场化进程分为政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境五个方面。此外，用市场指数总体评分来综合反映各地区的市场化进程。最后，根据本文的需要，本文选用政府与市场的关系指数、市场中介发育和法律制度环境指数与市场化指数分别代表各地区的政府干预程度、法治水平和市场化进程。
第 2 章 文献综述
2.1 主要概念的辨析与界定
2.1.1 终极控制人
自 La Porta 等（1999）首次提出了终极控制人的概念后，在分析股权结构问题时，研究者通过股权控制链条找到了上市公司真正的控制者——终极控制人，而不再简单地以第一大股东作为控股股东研究大股东的侵害度。刘芍佳、孙霈和刘乃全（2003）一文提出了“终极产权论”思想。夏立军、方轶强（2005）根据上市公司披露的终极控制人信息，将我国上市公司的终极控制人细分为中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制、县级政府控制和非政府控制五种类型。终极控制人是指享有公司较多的投票权、能够有效控制公司，却仅在公司中拥有少量现金流量权，也被称为少数所有权控制性股东、终极所有者、最终控制人、实际控制人。
2.1.2 公司治理环境
中国各地区的公司治理环境存在明显差异，受到如政策、地理、交通、历史等诸多因素的影响。从樊纲和王小鲁（2007）编制的中国市场化指数数据可以看出我国各地区公司治理环境确实存在差异。根据樊纲和王小鲁（2007）)的研究，市场化进程可以分为五个方面，分别是政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度以及市场中介发育和法律制度环境。另外还有一个市场指数总体评分，用来综合反映各地区的市场化进程。
第3章 理论分析与研究假设 ......................19-23
3.1 终极控制人特征与财务困境 ......................19-21
3.2 治理环境与财务困境...................... 21-23
第4章 研究设计...................... 23-28
4.1 变量设计...................... 23-26
4.1.1 财务困境指标的界定...................... 23
4.1.2 终极控制人特征的界定 ......................23-24
4.1.3 治理环境及控制变量的界定...................... 24-26
4.2 模型选择...................... 26
4.3 样本与数据来源...................... 26-28
第5章 实证结果与分析...................... 28-35
5.1 描述性分...................... 28
5.2 相关性检验...................... 28-29
5.3 回归分析 ......................29-33
5.4 稳定性检验 ......................33-35
结论
本文在借鉴比较成熟的分类方法的基础上，将公司终极控制人性质细分为中央政府控制、省级政府控制、市级政府控制和非政府控制四级，以我国深沪两市 2005 年至 2008年间的上市公司数据为基础，实证研究了终极产权、治理环境与公司财务困境的关系。本文的研究结果表明：首先，上市公司终极控制人特征显著的影响了公司的财务困境状况。具体而言，在其他条件不变的情况下，相比非政府控制的企业，高层级政府控制的企业更不容易陷入财务困境；相比非政府控制的企业，低层级政府控制的企业更容易陷入财务困境；相比低层级政府控制的企业，高层级政府控制的企业更不容易陷入财务困境；其次，上市公司所处地区的治理环境与企业财务困境也显著相关。具体而言，在其他条件不变的情况下，政府干预程度越低、法治水平越高、市场化进程越快的地区，该地区的上市公司陷入财务困境的可能性越小。为验证研究结论的可靠性，本文做了稳健性检验，结果与本文结论基本一致。
参考文献
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