1 绪论
1.1 研究背景
我国资本市场随着我国改革开放进程在不断的成长与发展。截至到 2006 年底，在上海证券交易所和深圳证券交易所 A 股上市公司的数量已经达到 1417 家，证券市场已成为我国企业资金筹集和流通的重要场所，但是优胜劣汰的市场法则并未在“上市公司的光环”下黯然失色，激烈竞争的市场环境使一些作为我国各行业、各地区优秀企业典范的上市公司也频繁出现连年亏损、资不抵债等财务状况异常现象，沪深两市不断涌现的特别处理（Special Treatment，ST）及退市风险警示（*ST）公司就显著映射了这一问题。
上海证券交易所和深圳证券交易所自 1998 年开始对“财务状况异常或其他状况异常”的上市公司采用特别处理（ST）或退市风险警示（*ST）制度，图 1-1反映了该制度实施以来，沪深两市每年新增的 ST 及*ST 公司的数量。由于有些上市公司曾多次遭受特别处理或退市风险警示，因此在制度执行的 9 年间，累计共有 322 家不同的上市公司先后遭受过 ST 或*ST，占我国上市公司总数的 23%左右。可见，我国财务困境上市公司在数量上已不容忽视，因为劣质上市公司过多会产生经济学上的“柠檬市场”或“劣品驱逐良品”现象，这将严重制约我国证券市场和资本市场的健康发展。国外研究表明，公司一旦陷入财务困境或破产会给企业、利益相关者及国家带来巨大损失（Altman，1984；Andrade、Kaplan，1998）[1][2]。这些经验在我国资本市场上也得到有力证明：首先，陷入财务困境的上市公司一般会遭受重大打击，李秉成（2004）[3]研究表明，我国上市公司在陷入 ST 当年的平均资产总额为其陷入 ST 前第 2 年的 67.52%，即减少 32.48%；其次，财务困境上市会给其利益相关者带来损失，我国上市公司在陷入 ST 当年的平均股东权益仅为其陷入 ST前 2 年的 24.84%。另外，吴世农和章之旺（2005）[4]研究也表明，我国上市公司在 ST 期间，公司权益市场价值平均下降 2.04%，即投资者平均承担 2.04%的财务困境成本。可见，我国财务困境上市所带来的成本也不容忽视，较高的交易成本将会严重制约我国证券市场和资本市场的效率。
1.1.2 公司治理弱化威胁着我国上市公司的财务质量和安全
自 1990 年 12 月 19 日上海证券交易所正式开业以来，我国上市公司治理经历了一个从探索到逐渐规范，从被忽视到高度重视的历程。应该说在这一过程中，我国上市公司治理机制取得了重要进展，不但公司治理规则文本日趋完善，而且股权分置改革的成功又为上市公司治理机制奠定了市场化制度基础。然而，令人遗憾的是，尽管我国上市公司治理在形式上取得了巨大进步，但实质上（实践上）的进展却严重滞后，“三强五弱”现象，即“强政府，弱市场；强内部人，弱董事会，弱外部股东；强审批，弱监管”使“内部治理弱化和外部治理缺失” 二大公司治理问题仍尤为突出（封文丽，2004；胡汝银，2006）[5][6]。
公司治理层面上的缺陷，不但影响着我国上市公司的质量、经营绩效和代理问题处理的效率，而且与宁向东（2005）[7]在《公司治理理论》一书中列举的美国一系列著名公司，比如安然、施乐、美林证券、英克隆和世界通讯等会计丑闻和倒闭破产事件一样，其也在严重威胁着我国上市公司的财务质量和安全。四川长虹和中科健事件就提供了这方面的典型经验：截止到 2004 年中期，四川长虹应收美国 Apex 公司货款 4.85 亿美元，折合人民币 40.15 亿元。该消息一经报道，四川长虹股价开始大幅下跌，致使其经历了一次最为严重的财务困境。事实上，四川长虹之所以会遭遇 Apex 陷阱，与其董事会制度长期不规范是密不可分，因为直到 2005 年 1 月四川长虹才结束了无独立董事的历史，一些媒体还曾因此将其董事会评为国内“最差董事会”之一，另外不健全的董事会制度使四川长虹的管理层过于强势，集权管理模式滋生的一意孤行，无疑会造就巨大的财务风险；截止到 2005 年 1 月，中科健约有 5 亿多人民币对外担保未履行审批程序，也未履行信息披露义务，从而使科健集团和智雄电子所持的 2600 万股和 3100 万股法人股被司法冻结，除了违规通过大量对外互保获取信贷资金，中科健为了筹集货款，甚至开立不具有真实交易的银行承兑汇票贴现以获得资金。中科健之所以会陷入财务困境，其总裁郝建学给出的评价可能最为中肯，他认为“公司治理不完善，内部治理机制无效率及对高管严重缺乏监督和制衡，是其可以通过关联交易、对外担保或财务欺诈等方式“掏空”中科健的主要原因”。
当然，长虹与中科健事件绝非我国资本市场上的独立个案，上海财经大学课题组在《美国财务会计丑闻的深远影响和对我国的借鉴意义》[8]一文中就指出“公司治理制度的缺陷使我国上市公司‘财务虚假’现象非常严重，在 1997 年 1 月至 2002 年 6 月期间，因会计和信息披露违规而被立案查处的中国上市公司达 206家”。另外，财务虚假背后所隐藏的“资金侵占”行为也相当恶劣，统计数据显示，2002 年我国每家上市公司平均被大股东侵占资金 1.43 亿元，为全部上市公司净资产总额的 12.5%，其中连续两年亏损（被 ST 的标准之一）的上市公司有 70%存在控股股东侵占资金行为。可见，在公司治理弱化背景下，贪婪人性所滋生的“道德风险”、“机会主义”和“逆向选择”等抽象行为，可能会在“内部人控制”等机制驱动下，在企业财务活动过程中演变为造假、欺诈、违规侵占资金、关联交易和对外担保等具体行为，这些具体行为不但严重影响着我国上市公司的财务质量，而且严重威胁着我国上市公司的财务安全。
2 财务困境相关问题研究综述
在经济领域，危机研究包括宏观和微观两个层面。随着宏观层面经济危机和金融危机研究的不断深入，人们开始意识到宏观经济层面危机的产生除了与供求关系、货币政策、经济和金融体制内在脆弱性等因素密切相关以外，微观企业危机通过特定传导形式或模式对宏观经济危机或金融危机地形成也具有重要影响作用。因此，关于危机的研究也逐步从宏观经济层面渗透到企业微观层面。但相对于宏观层面的经济危机和金融危机研究，微观层面上的企业危机研究还是一个正在探索的前沿性课题。财务困境研究属于微观企业危机研究的一个分支，同样处于一种探索性和创新性的研究阶段，因此对财务困境概念、基础理论及研究技术进行综述，并对已有研究成果进行评价，不但有助于了解学科发展前沿，而且使本文的研究工作具有坚实的理论基础。
2.1“Financial Distress”的中文解释
国内研究中“Financial Distress”的中文含义主要有两种形式：财务危机和财务困境[10][11] [12][13][14]。如果只从字面上理解，《牛津高阶英汉双解词典》[15]对“Distress”的中文释义是：“悲伤、危险和困境”，其中“危险”与“危机”一词中的“危”的含义有相同之处，因此在某种程度上国内有的学者将“FinancialDistress”翻译为“财务危机”并不是完全不可行。但是，换位思考一下，如果我们将“财务危机”直译为英文，就会习惯地得到“Financial Crisis”一词，而《中国金融辞库》[16]对“Financial Crisis”的解释却是“金融危机”，这显然与“财务危机”大相径庭。因此，本文认为在语言上将“Financial Distress”译为“财务危机”虽然有可行之处，却不是十分妥当，因为其直译英文会与另一常用经济概念“金融危机”的英文形式“Financial Crisis”相混淆，而选择“财务困境”则可避免类似麻烦，尽管国内学者彭韶兵、邢精平（2005）[17]认为从管理角度看“财务危机”要严重于“财务困境”，但并没否认两者具有相同的本质。
3 公司治理及其与企业财务一般关系探讨................. 52-76
3.1 公司治理理论框架................. 52-56
3.2 公司治理概念................. 56-59
3.3 公司治理内涵解析................. 59-64
3.4 公司治理在企业系统中的作用................. 64-65
3.5 公司治理与企业财务一般关系分析................. 65-75
3.6 本章小结................. 75-76
4 公司治理因素对财务困境影响实证分析 .................76-106
4.1 基于公司治理的财务困境.................76-80
4.2 研究设计 .................80-84
4.3 公司治理弱化特征分析及指标初选................. 84-91
4.4 初选指标的因子分析................. 91-99
4.5 模型构建及分析 .................99-105
4.6 本章小结 .................105-106#p#分页标题#e#
5 纳入公司治理指标的财务困境预测研究 .................106-168
5.1 研究假设................. 106-107
5.2 研究设计................. 107-110
5.3 仅含公司治理指标的财务困境预测.................110-112
5.4 仅含财务指标的财务困境预测研究................. 112-130
5.5 含公司治理指标和财务指标................. 130-138
5.6 考虑行业因素的财务困境预测研究 .................138-166
5.7 本章小结................. 166-168
结论
本文在回顾财务困境理论和公司治理理论的基础上，借助现代企业财务本质新解释——财权流本质论及财务治理这一新范畴，分析了公司治理与企业财务的一般理论关系，进而为理解公司治理与财务困境的关系提供了理论路径。通过研究，我们发现在以产权思想为基础的财权流本质论驱动下，“治理”因子已开始被植入现代企业财务体系，公司治理一般会通过①公司治理→企业管理→财务管理；②公司治理→财务治理；③公司治理→财务治理→财务管理三条基本路径影响现代企业财务活动，而公司治理在企业系统中的基础地位又决定了其有效性对现代企业财务安全具有基础保障作用，财务困境是公司财务非安全的典型形式，因此公司治理会对财务困境的发生产生影响。
（1）我国财务困境上市公司在公司治理方面有以下弱化特征：国有股控制力弱、股权集中度低、股权分布不均称；董事会会议次数偏多、四委会设置“伪规范”、监事会会议次数偏少；股权激励相对不足、高管报酬水平偏低；内部约束频繁、外部审计保留意见较多；治理经验不足、非理性行为较严重、治理环境较差。公司治理弱化是诱发企业陷入财务困境的深层次动因。
（2）在财务困境前 2 年，董事会会议因子、总经理约束因子、非理性侵占因子、非理性代理因子、外部审计因子和四委会特征因子对财务困境正面影响显著，表明董事会会议召开次数越多、总经理变更越频繁、侵占行为越严重、代理成本越高、外部审计保留意见越大、四委会设置越“规范”，公司发生财务困境的概率越高；高管年龄因子对财务困境负面影响显著，表明决策层年龄越大或治理经验越丰富，公司发生财务困境的概率越低。
（3）在财务困境前 3 年，四委会特征因子、非理性侵占因子对财务困境正面影响显著，表明四委会设置越“规范”、侵占行为越严重，公司发生财务困境的概率越高；董事及监事股权激励因子、控股股东性质因子、上市年数因子、高管薪酬激励因子对财务困境负面影响显著，表明对董事及监事的股权激励越大、国有股东控制力越大、公司上市时间越长、高管薪酬越高，公司发生财务困境的概率越小。
（4）在财务困境前 4 年，四委会特征因子、非理性侵占因子、非理性代理因子对财务困境正面影响显著，表明四委会设置越“规范”、侵占行为越严重、代理成本越高，公司发生财务困境的概率越高；地区类别因子、控股股东性质因子对财务困境负面影响显著，表明所处地区经济越发达、国有股东控制力越大，公司发生财务困境的概率越小。
（5）仅含公司治理指标的财务困境预测模型在财务困境前 2 年、前 3 年、前 4 年对估计样本 271 家公司的正确预测率分别为 81.5%、76.0%和 71.2%，同时对检验样本 79 家公司的正确预测率分别为 79.7%、69.6%和 72.2%。因此，可以得出公司治理因素不但对财务困境有显著影响，而且对财务困境具有一定的预测能力的结论。
（6）在财务困境早期，即财务困境前 3 年、前 4 年仅含公司治理指标财务困境预测的性能和预测正确率要优于仅含财务指标财务困境预测模型；在财务困境晚期，即财务困境前 2 年，仅含财务指标财务困境预测模型的性能和预测正确率要优于仅含公司治理指标财务困境预测模型。因此，可以得出在财务困境早期，公司治理指标对财务困境的预测作用更强，而随着财务困境的不断临近，即在财务困境晚期，财务指标对财务困境的预测作用更强的结论。
（7）不管是在财务困境早期，还是在财务困境晚期，同时含公司治理指标和财务指标财务困境预测模型的性能、适用性、预测效率和预测正确率都要优于仅含公司治理指标或财务指标财务困境预测模型。因此，可以得出公司治理因素地引入能够改进财务困境预测预测技术的结论。
（8）在财务困境早期，即财务困境前 3 年、前 4 年在同时含公司治理指标和财务指标财务困境预测模型（包括单一行业即制造业财务困境预测模型）中公司治理指标显示了较为重要的作用，而在财务困境晚期，即财务困境前 2 年在同时含公司治理指标和财务指标财务困境预测模型（包括单一行业即制造业财务困境预测模型）中财务指标显示了较为重要的作用。因为，可以得出财务困境的发生源于公司治理层面因素，随着财务困境的临近，公司治理因素对企业财务的影响才开始逐渐体现在企业财务层面的结论。
参考文献
[1] Altman, E.I., A further empirical investigation of the bankruptcy cost/cwglbylw/ question. Journal ofFinance, 1984(4):1067-1089.
[2] Andrade, G., Kaplan, S.N., How costly is financial（not economic）distress evidence fromhighly leveraged transactions that became distressed. Journal of Finance, 1998(5):1443-1493.
[3] 李秉成. 企业财务困境研究. 北京:中国财政经济出版社. 2004.
[4] 吴世农、章之旺. 我国上市公司的财务困境成本及其影响因素分析. 南开管理评论.2005(3):101-105.
[5] 封文丽. 中国上市公司治理体系研究. 东北农业大学博士论文. 2004.
[6] 上海证券交易所研究中心. 中国公司治理报告(2006):国有控股上市公司治理. 上海:复旦大学出版社. 2006.
[7] 宁向东. 公司治理理论. 北京:中国发展出版社. 2005.
[8] 上海财经大学课题组. 美国财务会计丑闻的深远影响和对我国的借鉴意义. 上证研究.上海:复旦大学出版社. 2004.
[9] 王光远、刘秋明. 公司治理下的内部控制与审计——英国的经验与启示. 中国注册会计师. 2003(2):17-22.
[10] 张玲. 财务危机预警分析判别模型及其应用. 预测. 2000(6):38-40.
