第1章 绪论
1.1 研究背景
目前，实务界和学术界越来越关注公司治理问题，许多国家和组织以不同形式制定了公司治理原则及相关的治理机制，并取得了良好的效果。选择有效的治理方式和方法，并不断改进治理机制已经成为提高经济效率、增强市场竞争力的重要手段。企业的经营过程实质上是将自身资产转化为更高价值的资产得以获得剩余价值的过程，实现资本增值。而企业首先面临的问题就是如何获得经营之初的资产，也就是融资。其在不同标准下有不同的分类，学术界将不同构成组合统称为融资结构。已有大量文献表明公司选择不同的融资结构对公司经营绩效的影响存在差异，特别是债务融资方面的研究，同时学者们还深入研究了不同债务融资期限对经营绩效影响。很多学者研究其税收抵减效应和增加的财务风险，但学者们选择的角度不同得出的结论也截然不同。大多数学者支持扩大债务融资规模可以提高公司经营绩效，但有的学者却认为其降低了公司经营绩效或者持二者之间不存在相关关系的观点。因此，仍有必要深入探讨债务融资对经营绩效的影响，为确定合理债务规模提供建议。
制造业作为提升国民经济水平的重要推动力量，它直接体现了国家的生产力发展水平，也是国家发展的重要标志，还是树立我国“制造强国”形象的坚强支持力量。另外，制造业上市公司在我国资本市场占据了较大比例，因此研究制造业公司经营绩效水平具有广泛的代表意义。在我国资本市场上，行业的不同会带来较大的差异，为避免行业之间的差异，专门研究制造业公司治理效应显得尤为重要。
早在 1932 年 Berle 和 Means 就发现了股权集中程度与公司盈利能力指标之间存在着显著的相关关系[1]，至今仍有很多学者从事股权结构对经营绩效影响方面的研究，但是由于选取的指标不同，没能得出一致的结论。综合来看，在选取指标方面较片面，有的学者只重点关注了第一大股东持股比例，有的关注到了前 5 大股东持股比例。因此，有的学者研究后得出了股权集中度可以提高公司经营绩效的结论，而有的学者则持相反观点。我国资本市场上具有“一股独大”特征已有很多研究发现了这一现象。因此，在我国现阶段资本市场处于高速发展阶段，研究股权结构对公司经营绩效的影响能够侧面反映我国资本市场的发展变化，具有较高的研究价值。
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第 3 章 研究设计.....................................201.1 研究背景
目前，实务界和学术界越来越关注公司治理问题，许多国家和组织以不同形式制定了公司治理原则及相关的治理机制，并取得了良好的效果。选择有效的治理方式和方法，并不断改进治理机制已经成为提高经济效率、增强市场竞争力的重要手段。企业的经营过程实质上是将自身资产转化为更高价值的资产得以获得剩余价值的过程，实现资本增值。而企业首先面临的问题就是如何获得经营之初的资产，也就是融资。其在不同标准下有不同的分类，学术界将不同构成组合统称为融资结构。已有大量文献表明公司选择不同的融资结构对公司经营绩效的影响存在差异，特别是债务融资方面的研究，同时学者们还深入研究了不同债务融资期限对经营绩效影响。很多学者研究其税收抵减效应和增加的财务风险，但学者们选择的角度不同得出的结论也截然不同。大多数学者支持扩大债务融资规模可以提高公司经营绩效，但有的学者却认为其降低了公司经营绩效或者持二者之间不存在相关关系的观点。因此，仍有必要深入探讨债务融资对经营绩效的影响，为确定合理债务规模提供建议。
制造业作为提升国民经济水平的重要推动力量，它直接体现了国家的生产力发展水平，也是国家发展的重要标志，还是树立我国“制造强国”形象的坚强支持力量。另外，制造业上市公司在我国资本市场占据了较大比例，因此研究制造业公司经营绩效水平具有广泛的代表意义。在我国资本市场上，行业的不同会带来较大的差异，为避免行业之间的差异，专门研究制造业公司治理效应显得尤为重要。
早在 1932 年 Berle 和 Means 就发现了股权集中程度与公司盈利能力指标之间存在着显著的相关关系[1]，至今仍有很多学者从事股权结构对经营绩效影响方面的研究，但是由于选取的指标不同，没能得出一致的结论。综合来看，在选取指标方面较片面，有的学者只重点关注了第一大股东持股比例，有的关注到了前 5 大股东持股比例。因此，有的学者研究后得出了股权集中度可以提高公司经营绩效的结论，而有的学者则持相反观点。我国资本市场上具有“一股独大”特征已有很多研究发现了这一现象。因此，在我国现阶段资本市场处于高速发展阶段，研究股权结构对公司经营绩效的影响能够侧面反映我国资本市场的发展变化，具有较高的研究价值。
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1.2 研究意义
本文研究主题为股权结构和债务融资对公司经营绩效的影响，一方面可以丰富经营绩效提升的理论指导，另一方面在实际操作中可以为公司提高经营绩效提供借鉴，具体来说：
（1）股权结构和债务融资水平作为影响公司经营绩效的主要因素，研究二者对经营绩效的影响可以为公司提高其经营绩效提供理论和实践指导。能够充实二者对经营绩效的研究文献，推进对三者关系的进一步研究。
（2）与西方资本市场相比较，我国资本市场仍不成熟，因此针对资本市场上的股权结构理论的研究也存在着特殊性，在增进对我国资本市场的认识基础上，不断完善治理结构理论，为提升经营绩效提供理论支撑。本文还将托宾 Q 值作为衡量经营绩效指标，与总资产报酬率和营业利润率作对比，探讨股权结构对其影响是否一致，并为构建经营绩效评价体系提供指引。
本文研究主题为股权结构和债务融资对公司经营绩效的影响，一方面可以丰富经营绩效提升的理论指导，另一方面在实际操作中可以为公司提高经营绩效提供借鉴，具体来说：
（1）股权结构和债务融资水平作为影响公司经营绩效的主要因素，研究二者对经营绩效的影响可以为公司提高其经营绩效提供理论和实践指导。能够充实二者对经营绩效的研究文献，推进对三者关系的进一步研究。
（2）与西方资本市场相比较，我国资本市场仍不成熟，因此针对资本市场上的股权结构理论的研究也存在着特殊性，在增进对我国资本市场的认识基础上，不断完善治理结构理论，为提升经营绩效提供理论支撑。本文还将托宾 Q 值作为衡量经营绩效指标，与总资产报酬率和营业利润率作对比，探讨股权结构对其影响是否一致，并为构建经营绩效评价体系提供指引。
（3）优化融资布局，确定最佳资本结构范围，不断降低融资成本。债务融资和股权融资仍然是公司的稀缺资源，这严重阻碍了公司做大做强。加之，目前融资难、融资贵一直是公司融资难以破解的问题。因此，本文在分析股权结构和债务融资规模对经营绩效的研究基础上，根据研究结论为公司提供可参考的融资建议，同时有利于提高融资效率，促进资金有效利用。
（4）随着我国经济转型和改革进程日益推进，制造业面临着转型升级大考验和大机遇，但是目前制造业总体上竞争能力不足，仍然存在着产能过剩等问题。另外，缺乏资金的同时还存在着重复投资问题。与其他融资方式相比，债务融资具有税收抵减的作用，因此合理的债务融资水平能够降低公司筹资成本，降低投资风险，为公司取得效益提供广阔空间；然而债务融资方式为公司带来税收抵减的同时，也增加了公司财务负担，因此寻找最佳债务融资水平显得十分必要。本文专门研究制造业公司股权结构和债务融资水平与经营绩效的关系，研究结论有利于公司合理安排债务水平，为制造业迈向中高端，不断做大做强提供支持，并找出目前制造业在债务融资方面存在的问题，进而对提升经营绩效具有重要意义。
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第2章 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1公司股权结构
由于历史原因，我国股权呈现多样化，结构也相对复杂，上市公司发行股票的种类繁多。股东所持有股票的种类以及持有的份额不同，公司的股权结构的分布形态也呈现出差异。从理论上来说，占支配地位的股东拥有控制权，他们就越偏向于参与治理，督促经理人行为要符合股东们的利润最大化等目标的要求。
股东之间的持股比例关系能够影响到最终股权结构，尤其是公司存在着一个或几个股东持有较大比例的情况下，拥有控制权的股东存在不仅能够直观地观察到公司的所有制属性，还能够看出公司之间的控制与被控制的关系。股权结构还称为对公司经营过程中的干预权力，干预权力的存在能够对公司的发展产生较大影响，在重大项目的表决上能够产生直接和间接的影响力。
股权结构还可从股权集中度的角度进行解释。主要有三种表现形式，分别为：一是高度集中，其控股股东持有的比例达到 50%以上；二是高度分散，单个股东所持有的股份不足 10%；另外一种表现形式为相对集中，介于上述二者之间，即单个股东的持股比例在 10%-50%之间。
2.1.2债务融资水平
融资结构是指公司资源的来源渠道以及各来源渠道之间融资额比例之间的关系。主要的来源渠道有两种，一种是债务融资，而另一种是股权融资。股权融资是出资人成为公司的股东，拥有公司的所有权，其融资款不需要偿还本金和利息。债务融资是指公司作为债务人向个人或者机构投资者出售票据等得来的款项，到期需要向债权人偿还本金和利息。债务融资水平是指公司资金来源中债务融资的比重，债务融资比重越大，其债务融资水平也就越高。
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2.2 理论基础
2.2.1委托代理理论
詹森和麦克林（Jensen 和 Meckling）早在 1976 年就提出了委托代理成本这一重要概念，委托代理成本的高低可以通过安排债务融资水平来缓和相对人之间的冲突来影响公司经营发展。在企业经营权与所有权（称为“两权”）分离的前提下，委托人与代理人之间利益的不一致以及他们的风险偏好的不对称性使代理人为了维护自身利益往往会做出违背委托人利益的行为。提高债务融资水平相当于增加经营管理者对公司的相对股权的占有率，经营者能够掌握内部信息。因此，提高债务融资水平能够缓解所有者与管理层之间的代理冲突问题，经营者对信息的掌握全面，加上这一监督约束后，使得管理层能够按照股东的意愿进行公司管理，进而更加努力提升公司业绩，这一方面的提升是由于公司拥有负债得到的益处。另一方面来说，公司债务能够对资产产生替代效应，因此公司投资者可能会冒险进行高风险和高收益的投资，但是此类项目可能会降低公司价值，给公司可能带来损失，这被视为公司负债带来的损失。公司在代理成本理论框架下进行债务融资水平权衡，寻求最佳融资方案就能够提高公司经营绩效。
第2章 概念界定与理论基础
2.1 概念界定
2.1.1公司股权结构
由于历史原因，我国股权呈现多样化，结构也相对复杂，上市公司发行股票的种类繁多。股东所持有股票的种类以及持有的份额不同，公司的股权结构的分布形态也呈现出差异。从理论上来说，占支配地位的股东拥有控制权，他们就越偏向于参与治理，督促经理人行为要符合股东们的利润最大化等目标的要求。
股东之间的持股比例关系能够影响到最终股权结构，尤其是公司存在着一个或几个股东持有较大比例的情况下，拥有控制权的股东存在不仅能够直观地观察到公司的所有制属性，还能够看出公司之间的控制与被控制的关系。股权结构还称为对公司经营过程中的干预权力，干预权力的存在能够对公司的发展产生较大影响，在重大项目的表决上能够产生直接和间接的影响力。
股权结构还可从股权集中度的角度进行解释。主要有三种表现形式，分别为：一是高度集中，其控股股东持有的比例达到 50%以上；二是高度分散，单个股东所持有的股份不足 10%；另外一种表现形式为相对集中，介于上述二者之间，即单个股东的持股比例在 10%-50%之间。
2.1.2债务融资水平
融资结构是指公司资源的来源渠道以及各来源渠道之间融资额比例之间的关系。主要的来源渠道有两种，一种是债务融资，而另一种是股权融资。股权融资是出资人成为公司的股东，拥有公司的所有权，其融资款不需要偿还本金和利息。债务融资是指公司作为债务人向个人或者机构投资者出售票据等得来的款项，到期需要向债权人偿还本金和利息。债务融资水平是指公司资金来源中债务融资的比重，债务融资比重越大，其债务融资水平也就越高。
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2.2 理论基础
2.2.1委托代理理论
詹森和麦克林（Jensen 和 Meckling）早在 1976 年就提出了委托代理成本这一重要概念，委托代理成本的高低可以通过安排债务融资水平来缓和相对人之间的冲突来影响公司经营发展。在企业经营权与所有权（称为“两权”）分离的前提下，委托人与代理人之间利益的不一致以及他们的风险偏好的不对称性使代理人为了维护自身利益往往会做出违背委托人利益的行为。提高债务融资水平相当于增加经营管理者对公司的相对股权的占有率，经营者能够掌握内部信息。因此，提高债务融资水平能够缓解所有者与管理层之间的代理冲突问题，经营者对信息的掌握全面，加上这一监督约束后，使得管理层能够按照股东的意愿进行公司管理，进而更加努力提升公司业绩，这一方面的提升是由于公司拥有负债得到的益处。另一方面来说，公司债务能够对资产产生替代效应，因此公司投资者可能会冒险进行高风险和高收益的投资，但是此类项目可能会降低公司价值，给公司可能带来损失，这被视为公司负债带来的损失。公司在代理成本理论框架下进行债务融资水平权衡，寻求最佳融资方案就能够提高公司经营绩效。
委托代理关系不仅被视为因经济利益产生的复杂关系，还被看作是一种契约上的紧密相连的关系；但是这一关系契约是一种不完备的契约，具有可操作空间。正是由于这种复杂性，委托代理关系与公司治理中的很多问题有着密不可分的联系，有的矛盾冲突正是由于委托代理关系没有处理好带来的。委托代理理论另一个非常重要的意义在于推动了学者对股权结构与经营绩效这两个重要概念之间关系的研究，可以说，
学术界近些年对这一领域的研究都是在这一理论影响之下进行的。
股东作为公司的出资人，他们并没有实际参与到公司的日常经营管理，而是将其委托给专业的职业经理人，经理人在授权范围内负责公司经营。然而，出于对自身利益的考虑，委托人和代理人之间的利益往往不一致，甚至出现冲突；加之，信息不对称以及经营状况不确定性的存在就会出现一系列的问题，甚至造成了公司的低效率运转。但从另一方面来说，这也为提高经营绩效提供了有效途径，建立一套各方利益相关者的利益共享体系，不但能够照顾到各方的利益，也可以加大股东对公司管理层行为的监督和制约力度，在这一体系有效并不断完善的过程中促进经营绩效的真正提高。#p#分页标题#e#
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股东作为公司的出资人，他们并没有实际参与到公司的日常经营管理，而是将其委托给专业的职业经理人，经理人在授权范围内负责公司经营。然而，出于对自身利益的考虑，委托人和代理人之间的利益往往不一致，甚至出现冲突；加之，信息不对称以及经营状况不确定性的存在就会出现一系列的问题，甚至造成了公司的低效率运转。但从另一方面来说，这也为提高经营绩效提供了有效途径，建立一套各方利益相关者的利益共享体系，不但能够照顾到各方的利益，也可以加大股东对公司管理层行为的监督和制约力度，在这一体系有效并不断完善的过程中促进经营绩效的真正提高。#p#分页标题#e#
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3.1 研究假设...............................20
3.1.1 债务融资水平对经营绩效影响........................................... 20
3.1.2 股权结构对经营绩效影响.......................................20
第 4 章 实证分析.................................................29
4.1 样本指标描述性统计......................................29
4.2 相关性分析............................................31
4.3 回归结果分析......................................32
第 5 章 研究结论与建议............................44
5.1 研究结论...............................44
5.2 建议.................................45
5.3 研究局限与展望.......................................46
第4章 实证分析
4.1 样本指标描述性统计
从表 4-1 描述性统计中可以发现，除托宾 Q 值标准差较大外，其他指标标准差都不大，说明样本选取合理，可以进行多元线性回归分析。另两个被解释变量方面，总资产报酬率和营业利润率两个会计指标极小值均为负值，这意味着有的公司发生亏损，但从总体样本上来说，本文选取的样本窗口期较长，能够在一定程度上全面反映出公司业绩的变化。
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第5章 研究结论与建议
5.1 研究结论
本文在借鉴国内外学者研究的基础上，对以往的研究进行梳理，归纳整理相关理论和研究文献，研究了债务融资水平和股权结构对经营绩效的影响。首先，研究了债务融资水平对经营绩效的作用关系；其次，研究了股权结构对经营绩效的作用方向；进而研究了债务融资规模与股权结构之间的非线性关系；最后，研究了不同债务融资水平对公司股权结构与公司经营绩效之间关系的调节作用。选取沪深两市上制造业上市公司 2010 年到 2015 年的报表数据作为研究数据，采用描述性统计、相关性检验和多元线性回归分析等方法，对在理论分析基础上提出的几个假设进行验证。得出以下结论：
（1）股权集中现象普遍存在。在我国制造业行业上市公司中也可以观察到“一股独大”的现象，同时也发现随着股权结构的集中，公司的总资产报酬率和营业利润率两个指标也得到了显著提高。股权结构集中能够有效降低代理成本，解决股东之间的激励与制约机制方面的问题，使得公司价值最大化。
（2）大多数制造业上市公司债务融资处于中等偏下水平，即大多在 60%以下。公司在债务融资和股权融资两种方式选择中，往往偏向于通过股权融资，因为通过债务渠道大多是向银行借款或者发行债券，而这两种途径的门槛较高，使得上市公司难以筹得债务资金，同时保持了较大的债务再融资空间，债务融资水平低意味着当期财务负担小，这也向外界传递了公司经营状况良好，拥有充足自由现金流的信号。
（3）债务融资和股权结构对托宾 Q 值指标与对总资产报酬率与营业利润率的影响不一致。债务融资规模的扩大提高了托宾 Q 值，但降低了盈利能力指标；而股权结构对它们的影响正好相反。
（4）债务融资水平与股权结构存在正的“U”型关系，即债务融资水平随着股权结构比例的提高呈现先降低后上升的趋势。进而研究债务融资对股权结构与经营绩效之间关系影响时发现，债务融资无论处于低水平（0-0.3），中水平（0.3-0.6），还是高水平（06-1）均对股权结构与经营绩效之间关系具有调节作用。
参考文献（略）
