基于实物期权模型的我国生物医药企业价值评估财务管理研究--以达安基因为例

本文是一篇财务管理论文，论文选取上市生物医药企业达安基因作为案例，运用上文所述的研究方法对达安基因的企业价值评估过程进行具体分析，同时使用市场法进行评估对比。

第一章 绪论

1.1 研究背景及意义
1.1.1 研究背景
现代生命科学的快速发展推动了一批新兴产业的迅速兴起，在创新时代的大背景下，生物医药产业已经成为当代最重要的战略性新兴产业之一，被誉为21世纪创新最活跃、影响最深远的产业，生物医药经济已逐渐成为继信息经济后社会的新经济形态，对人类的生产生活产生重要影响。“十二五”规划以来，我国在生物医药产业创造了 15%以上的复合增长率，2015 年的产业整体规模就已超过了 3.5 万亿元。在某些技术领域，我国的发展水平甚至远超西方国家，比如说基因检测这一技术服务，从目前的发展状况来说，我国在该领域的总体水平已经处在全球领先地位。2017 年 1 月，国家发改委编制发布了《“十三五”生物产业发展规划》，其中明确指出，要全面构建生物医药领域的新体系，精准把握医学发展模式对生物医药制品研发的影响力，通过基因技术和细胞工程等生物医药技术手段加快相关产品的研发速度，提高生物医药制品的质量，满足从临床医学到普通消费者的多样化需求。规划还对生物医药的行业总产值进行了估计，预测该行业将在 2020 年实现 4.5 万亿元的收入，占全国经济增加值的 3.6%。可以看到的是，我国生物医药产业已具备发展迅猛、技术成熟、经营规模赶超西方的坚实基础。
生物医药产业的蓬勃发展所带来的问题是如何更好地培育和保护这一新兴产业，除了要有国家政策的支持和保障外，更重要的是市场对该行业的正确评价和引导。因此，准确评估生物医药企业的价值尤为重要。从企业自身的角度而言，科学合理的价值评估可以为企业扩张生产规模、优化经营管理结构提供客观的方向指导；对潜在的投资者而言，企业的价值评估可以准确全面的分析被投资企业的综合情况，为投资决策提供有效的参考。相比传统企业，生物医药企业最明显的特点是其收益主要源自无形资产的价值创造，而非实体资产带来的效益，所以这类企业的市场规模要小于传统企业。同时，生物医药企业在发展初期创造的效益比较少，获利能力较弱，但随着企业技术的成熟化和管理的规范化，发展后期将会拥有巨大的创收。还需注意的是，生物医药企业具有复合价值的特征，其价值主要由两部分构成，一是现有获利能力创造的价值，二是潜在获利能力创造的价值，而传统企业的价值构成比较单一。从上述分析可知，生物医药企业的价值评估具有特殊性，不能直接套用对传统企业进行价值评估的方法，而需把握企业特性，抓准评估关键，另辟蹊径地开展研究。
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1.2 国内外文献综述
1.2.1 国外研究现状
（1）企业价值评估研究现状
Fisher（1906，1907）分别出版了《The Nature of Capital and Income》与《Interest Rate: The Relationship between Nature, Decision and Economic Phenomena》两本著作。前者对资本和收入的关系进行了详细阐述，对价值源泉进行了讨论和研究。Fisher 认为，任何财富都源自未来的回报，成立企业实际上是投资者为了获得未来回报的一种投资行为，这种投资行为的价值由企业未来所获得的现金流量折现现值来体现。此外，他还提出收入与资本是通过利息率来进行互相转换，通过对货币现值的计算获得货币的未来价值，反之也可以通过其未来价值计算出现值，即货币时间价值理论。在第二部著作中，
Fisher 对利息的本质进行了分析，对影响利息率高低的因素进行了阐述，同时设计了价值评估框架，并对资本收入与其价值做了更为详细的研究。通过进一步总结完善，Fisher创立了现金流量折现模型（DCF 法）。现金流量折现模型的理论基础是：企业的价值源于未来能获得现金回报的能力，换而言之，企业价值就是未来现金流量的折现现值。Fisher 的研究第一次形成了一个比较全面而且内涵丰富的资本评估模型，由此奠定了西方资本价值评估的理论框架。
Markowitz（1952）在《Portfolio Selection》中利用数学模型对低风险偏好的投资群体的资产组合最优投资率进行了模拟，开创了现代资产组合理论。1966 年，Baumol指出，Markowitz 理论在实践中的运算太过繁琐，一旦分析师无法对标的证券的预期报酬率、风险系数及其他因素进行准确评估的话，那么该理论就难以发挥出具体效用，实际意义并不大。Sharpe 等 3 人对 Markowitz 理论进行了简化研究，提出了资本资产定价模型 CAPM，该模型体现了预期收益和系统风险之间的正相关关系，并且通过一个简单的线性逻辑将这种关联性表现出来。
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第二章 企业价值评估概述

2.1 企业价值评估的定义
企业价值评估是当代商业经济的产物，它是在企业改制、IPO、并购重组、跨国经营等一系列经济活动中应运而生的。企业价值评估是指，对能够持续从事经营活动的企业，运用数理模型体现其当下和未来的各项获利因素，以此反映企业的整体价值。通常来说，企业价值评估不是单一项目价值的简单相加，而是对整个企业的价值进行全面评估。企业价值评估以价值理论为基础，不仅反映当下的市场情况，还能评估未来的发展趋势，作为反映企业真实的机会与风险情况的重要指标之一，对企业管理者和投资者进行分析和决策具有重要意义。
企业价值评估结果准确与否，关键在于对评估方法的选择上。不同的评估方法体现了不同的评估理念和思路。传统的企业价值评估方法主要有成本法、收益法及市场法。这三种方法所依据的理论基础各不相同，所以其模型各项参数的选择也有一定差异。因此，在进行企业价值评估工作中，应当根据评估对象的特点、价值表现形式、行业环境等因素综合选择适用的方法，在本章中，笔者将对三种传统企业价值评估方法做详细介绍，并对其应用于生物医药企业价值评估的适用性进行评估。
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2.2 传统企业价值评估的方法与评价
2.2.1 成本法
成本法以被评估企业财务报表上显示的各项资产账面价值合计数以及评估时点的价格水平作为评估基准，将各项贬值从被评估资产的成本中扣减，从而得到被评估企业的整体价值。成本法是企业价值评估领域中的基础法，它的理论依据源自资产替代理论。成本法评估企业价值的假设条件是：对于理性经济人来说，他们若是购买一项资产，那么愿意支付的价格绝不会超过重新购买建造该资产的市场价。成本法评估企业价值的思路是：首先对被评估企业的各项资产进行重置成本的估算，并进行加总求和；然后再估算受到各种因素影响导致发生的实体性贬值、功能性贬值以及经济性贬值，最后用重置成本减去各项贬值，所得结果即为被评估企业的价值。
公式为： 企业价值=各项资产的重置成本－实体性贬值－功能性贬值－经济性贬值
成本法的优点在于其客观性强，计算比较简单、数据来源可靠，并且取值比较方便。它以被评估企业的账面价值和评估时点的价格为基准，数据来源客观真实，一定程度避免了主观因素对评估结果的影响。同时，成本法的应用没有严格的限制条件，它在对企业进行价值评估时，无须考虑评估对象的类型、经营规模，在一些缺乏财务数据和企业中，这个优点的作用更大。成本法常用于部分市场作用发挥不充分的国家，以及国内国企改制、清产核资等活动中。然而成本法也具有一定局限性，其中最突出的是它没有考虑企业各单项资产之间的相互作用。评估过程只考虑现有和过去的资产价值，而忽略了未来价值，并且它无法对各种潜在变化进行反映，比如通货膨胀/紧缩等市场因素对企业价值产生的影响。企业所拥有的无形资产诸如商誉、专利、品牌等，无法从财务报表上直观得到，因而导致这部分资产也无法被成本法计量在内。
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第三章  实物期权法在生物医药企业价值评估中的应用 ......................... 23
3.1  生物医药企业的概念和特点 ......................... 23
3.2  生物医药企业价值评估问题分析 ...................... 23
第四章  实物期权法的应用——以达安基因为例 .................. 29
4.1  案例背景 ...................... 29
4.1.1  达安基因简介 ..................... 29
4.1.2  企业所属行业的发展趋势和市场竞争格局 ....................... 29
第五章  结论及展望 ..................... 47
5.1  研究结论 ................. 47
5.2  展望 ........................ 47

第四章 实物期权法的应用——以达安基因为例#p#分页标题#e#

4.1 案例背景
4.1.1达安基因简介
中山大学达安基因股份有限公司（以下简称达安基因，股票代码为002030，）是以中山大学的平台作为依托，以分子诊断技术作为业务主导，集临床检验试剂和仪器的研发、生产、销售以及全国连锁医学独立实验室临床检验服务为一体的生物医药高科技企业。作为广东高校校办产业中第一家上市公司，达安基因于2004年8月在深圳证券交易所挂牌上市。达安基因的前身是成立于1988年8月的广东省科四达医学仪器实业公司，经过近三十年的发展，该公司业务范围为：分子诊断技术、免疫诊断技术、生化诊断技术、医疗器械、检测服务、优生优育、食品安全和产业投资。主要产品线包括：PCR、公共卫生、仪器、病理、TRF、免疫、血筛、科研服务。当前，该企业已成为国内分子诊断试剂行业的龙头企业，旗下拥有“达安基因”“达安健康”“达瑞生物”“中山生物”等品牌，在行业内、区域内均体现出较大优势。

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第五章 结论及展望

5.1 研究结论
在我国科学技术水平不断提升的大背景下，生物医药行业也得到了长足的发展，生物医药企业涉及的投资、并购、重组等活动也越来越多，企业价值评估的作用日益凸显。然而，传统价值评估方法在评估生物医药企业价值时往往存在很多问题，导致评估结果不够准确。本文结合生物医药的行业特征，尝试用一种更适合生物医药企业的方法去评估其企业价值，基于以上研究，本文得出如下结论：
第一，生物医药企业有其独有的特征，未来发展具有很大的不确定性，企业无形资产所具有的潜在价值也较大。根据本文对达安基因价值评估过程及结果分析，发现其中潜在的实物期权价值占总价值的 20%以上，可以说明生物医药企业价值评估中潜在的期权价值影响巨大。
第二，通过市场法、收益法等评估生物医药企业价值时，不能很好地体现出企业潜在的期权价值，往往导致评估结果偏低。在生物医药企业价值评估时，引入实物期权理论能够使其评估结果的合理性、准确性更高，本文的案例中基于实物期权对达安基因的评估价值与其市场价值差异率仅为 2.17%，说明该方法对生物医药企业价值评估具有一定的指导意义。
第三，Black-Scholes 模型中参数的选择会对结果产生较大影响，不同的参数对企业价值的影响程度不同，应根据企业具体情况进行合理分析。从各参数对企业价值的影响程度来看，标的资产现值＞期权执行价格＞期权到期时间＞无风险利率＞波动率，期权执行价格与企业价值呈现负相关趋势，其他几个参数均与企业价值呈现正相关趋势。在现实操作中，模型使用者可以重点关注标的资产现值、期权执行价格等对结果影响比较显著的参数，同时注意参数变化与评估结果的相关性，可以获得更加准确、合理的评估结果。
参考文献（略）