第一章 文献综述
第一节 股权激励与企业非效率投资
现有文献关于股权激励对企业投资行为的研究，大多是在委托代理理论和信息不对称理论下进行。公司股东和经理人是委托代理关系，股东和经理人之间的利益并非完全一致，有时甚至相互冲突，基于理性人假设，经理人有可能为了自身利益而背离股东利益，表现在道德风险和逆向选择上。此即所谓代理问题。由于代理成本和信息不对称问题的存在，企业资本投资可能出现投资不足（Myers and Majluf,1984），例如，John et al.（2008）认为，经理可能出于自利动机，利用自身掌握的资源，置股东利益于不顾，获取控制权私利或者放弃风险高但净现值为正的投资项目，从而导致投资不足。Jensen and Meckling（1976）认为，开拓新业务，学习新的管理技能十分麻烦，需要花较大努力，经理人由于懒惰而导致投资不足。Kempf et al.（2009）研究表明，经理人在做出投资决策时会考虑雇佣风险，如果雇佣风险重要，经理人会追求不求有功但求无过的决策目标，放弃风险高的投资项目以避免被解雇。同样，代理问题和信息不对称也可能导致投资过度。Jensen and Meckling（1976）指出，由于所有者与管理者利益冲突，管理者可能为了自身利益实施有利于自己而非股东的并购活动，构建“企业帝国”。Jensen（1986）进一步指出，当公司存在大量自由现金流量时，企业经理可能将这些现金投资于非盈利项目，从而导致过度投资。上市公司实施股权激励计划，实质上是与管理层订立薪酬契约，是管理层和股东关于未来利益的分配，旨在缓解代理冲突，发挥管理者人力资本的最大效能（Stulz，1988）。鉴于我国正处于市场经济发展阶段，资本市场信息不对称和代理问题较为突出。正是基于此，很多上市公司实施了股权激励计划。证监会也相应在 2005 年 12 月 31 日正式出台了《上市公司股权激励管理办法》，旨在规范上市公司的股权激励行为。那么，股权激励真的如想象一般发挥作用，从而降低企业非效率投资水平吗？股权激励到底起到利益协同作用还是成为了管理者向自身输送利益的工具呢？国内外学者对这个问题的研究得出了不尽相同的结论。
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第二节 货币政策与企业非效率投资
根据西方主流经济学理论，宏观的货币政策对总产出产生影响，主要依赖货币渠道和信贷渠道。其中，货币渠道包括利率、汇率和资产价格途径。
国外方面，凯恩斯主义学派认为货币政策对经济产出有重要影响，并在凯恩斯宏观经济理论基础上分析概括出 IS-LM 模型，将货币经济和实体经济联系起来，认为利率是货币政策的重要传导途径，货币政策通过利率影响总产出。具体表现为宽松的货币政策导致实际利率水平下降，进而降低企业融资成本，引导企业扩大投资，从而导致总产出和总需求增加。然而，以 Bernanke and Gertler 为代表的研究人员对此表示反对，他们认为，传统的利率传导机制没有通过实证检验，没有足够证据证明利率传导机制的正确性，转而研究其他传导机制。Bernanke and Gertler（1988）率先将银行贷款引入 IS-LM 模型，得到了商品市场、货币市场和信贷市场三市场均衡的 CC-LM 模型，奠定了信贷途径存在的理论基础。信贷途径具体表现为宽松的货币政策导致银行贷款规模上升，进而导致实体企业扩大投资，从而提高总产出水平。之后，Bernanke and Gertler（1995）按照存量和流量标准将信贷渠道划分为资产负债表渠道和银行贷款渠道，前者从资金需求方的角度出发，主张货币政策通过影响企业可抵押资产价值影响实体企业的贷款能力，后者从资金供给方角度出发，认为货币政策通过影响银行贷款的数量和价格从而影响商业银行的贷款意愿。因此，也可以说是按照贷款的需求和供给来划分信贷渠道。此外，国外学者还从资产价格角度论证了货币政策传导机制。从汇率（货币的价格）角度，Bryant，Hooper and Mann（1993）研究发现，本币贬值会导致净出口增加，从而总产出水平也随之增加。从权益价格角度，Tobin（1969）和Bosworth（1975）认为，宽松货币政策会导致股票价格上升，抬高托宾 Q 值，进而导致投资支出增加，从而提高总产出水平。对于各种货币传导机制的效率，Romer and Romer（1993）认为，货币渠道和信贷渠道均会发生作用，但是信贷渠道传导速度更快。综上所述，国外学者大多认为，宽松货币政策在短期内会引导企业扩大投资，从而增加总产出。遗憾的是，鲜有文献研究宽松货币政策导致的企业扩大投资，其投资效率如何？在理想的情形下，企业的投资支出应当完全内生于投资机会。所以，企业基于外在的宽松的货币政策而进行的扩大投资，其投资效率到底如何，有待探讨。
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第一节 股权激励对企业投资效率的影响
由于信息不对称和代理成本的客观存在，管理者并不总是按照股东财富最大化做出投资决策。当公司存在大量现金流时，由于利益的不一致，经理人往往出于构建企业帝国的设想利用自由现金流量进行过度投资，增加控制权收益（Jensen，1986）。或者，为了安全持久的享有公司控制权以达到获取私利的目的，经理人可能放弃风险高但净现值为正的投资项目，投资不足导致公司失去发展机会（john et al.,2008）。Jensen and Meckling（1976）也指出，居稳定地位的公司经理可能持有“不求有功，但求无过”的想法，规避风险，因为开拓新业务、投资新项目等需要管理者学习新技能，花费很大努力，管理者因为懒惰而造成投资不足。为了减轻代理成本，使所有者和管理者利益趋同，股权激励应运而生。上市公司实施股权激励计划，实质上是与管理层订立薪酬契约，是管理层和股东关于未来利益的分配，旨在缓解代理冲突，发挥管理者人力资本的最大效能（Stulz，1988）。
我国正处于市场经济发展阶段，资本市场信息不对称和代理问题较为突出。我国企业存在的代理问题不仅体现在所有者和管理者之间的利益冲突，还体现在大股东和小股东之间的利益冲突，即大股东利用控制权侵害中小股东的利益。因此，代表所有者的大股东与作为管理者的经理人有两种互动：监督和冲突。
由于信息不对称和代理成本的客观存在，管理者并不总是按照股东财富最大化做出投资决策。当公司存在大量现金流时，由于利益的不一致，经理人往往出于构建企业帝国的设想利用自由现金流量进行过度投资，增加控制权收益（Jensen，1986）。或者，为了安全持久的享有公司控制权以达到获取私利的目的，经理人可能放弃风险高但净现值为正的投资项目，投资不足导致公司失去发展机会（john et al.,2008）。Jensen and Meckling（1976）也指出，居稳定地位的公司经理可能持有“不求有功，但求无过”的想法，规避风险，因为开拓新业务、投资新项目等需要管理者学习新技能，花费很大努力，管理者因为懒惰而造成投资不足。为了减轻代理成本，使所有者和管理者利益趋同，股权激励应运而生。上市公司实施股权激励计划，实质上是与管理层订立薪酬契约，是管理层和股东关于未来利益的分配，旨在缓解代理冲突，发挥管理者人力资本的最大效能（Stulz，1988）。
我国正处于市场经济发展阶段，资本市场信息不对称和代理问题较为突出。我国企业存在的代理问题不仅体现在所有者和管理者之间的利益冲突，还体现在大股东和小股东之间的利益冲突，即大股东利用控制权侵害中小股东的利益。因此，代表所有者的大股东与作为管理者的经理人有两种互动：监督和冲突。
一方面，大股东可以利用手中的投票权监督甚至直接参与到企业的生产经营决策中，降低信息不对称，进而降低代理成本。由于大股东的监督缓解了信息不对称问题，使得经理人难以通过盈余管理等手段实施自利行为（Zeckhauser ，1990）。在大股东充分有效的监督下，股权激励极少可能地诱发管理层的机会主义行为，股权激励在设计科学合理的情况下必然会发挥激励相容的作用，提高公司的投资效率或是降低公司的非效率投资。另一方面，大股东与管理层之间可能存在着冲突，进一步可分为利益冲突和认知冲突（周仁俊和高开娟，2012）。利益冲突是指大股东为私有收益通过关联交易和大股东占款等手段侵害小股东的利益。大股东追求私有收益的目标不但与管理层的角色使命（保护全体股东的利益）不一致，还与管理层股权激励的目标相冲突，这会影响投资决策的制定和实施，导致非效率投资，降低股权激励效果。即使大股东与管理层合谋以瓜分小股东的利益（Burkart，2003），也不能发挥股权激励效果，因为在合谋情况下，大股东与小股东相互掩饰各自的“利益输送”，也就是说，大股东为获得管理层的配合，可能对管理层利用股权激励为自身谋福利或者在制定了股权激励计划后管理层采取机会主义行为以获得行权收益的做法“睁一只眼、闭一只眼”，那么股权激励效果自然不佳，不能有效降低公司的非效率投资水平。认知冲突是指，企业制定了科学合理的股权激励效果，管理层受到了正向激励从而更加关注投资决策的正确与否，但管理层和股东就投资决策存在不同的认知。在这种情况下，管理层认为正确的投资决策很难实施，或者即使能够实施，也难以得到股东的大力支持，投资效率会大打折扣。所以，股东与管理层之间的认知冲突也会降低股权激励效果，无益于企业投资效率的提高。
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第二节 股权激励对不同控制权性质企业效率投资的影响#p#分页标题#e#
本文进一步考察了不同控制权性质的企业实施股权激励对企业投资效率的影响。周仁俊（2010）认为，产权不同导致的委托代理差异使得股权激励效果不同。我国上市公司中，大部分为国有上市公司，其董事长和总经理由国有资产监督管理部门任命。经理人只需要对大股东即国资委负责，而不必考虑中小股东的利益，因此国有企业普遍存在较为严重的内部人控制问题（苏冬蔚和林大庞，2010），缺乏监督导致的信息不对称存在较为严重的逆向选择风险和道德风险。也就是说，在内部人控制问题较为严重的国有企业，管理层可以在满足最低监管要求的情况下大胆地制定有利于自身利益的股权激励计划，并且可以利用盈余管理和机会主义行为（过度投资或者投资不足）来满足行权条件。如果真像前文分析那样，那么国有企业实施股权激励计划对投资效率的影响一定是非正向的。
本文进一步考察了不同控制权性质的企业实施股权激励对企业投资效率的影响。周仁俊（2010）认为，产权不同导致的委托代理差异使得股权激励效果不同。我国上市公司中，大部分为国有上市公司，其董事长和总经理由国有资产监督管理部门任命。经理人只需要对大股东即国资委负责，而不必考虑中小股东的利益，因此国有企业普遍存在较为严重的内部人控制问题（苏冬蔚和林大庞，2010），缺乏监督导致的信息不对称存在较为严重的逆向选择风险和道德风险。也就是说，在内部人控制问题较为严重的国有企业，管理层可以在满足最低监管要求的情况下大胆地制定有利于自身利益的股权激励计划，并且可以利用盈余管理和机会主义行为（过度投资或者投资不足）来满足行权条件。如果真像前文分析那样，那么国有企业实施股权激励计划对投资效率的影响一定是非正向的。
然而也有学者对以上分析提出不同的看法。刘星（2007）研究表明，与非国有企业相比，国有企业大股东对企业往往施加更充分的监督，而非通过合谋来侵害小股东的利益。王咏梅和任飞（2011）也认为，国有控股上市公司更加重视对管理层的监督。还有，经济目标并非国有企业管理者追求的单一目标，政治目标也是他们投资决策过程中考虑的重要因素，因此，他们在投资决策过程中会对国有资产监督管理部门的监督持欢迎的态度。此外，国资委在 2006 年发布《关于印发<国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法>的通知》、《关于印发<国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法>的通知》，对国有控股上市公司实施股权激励计划进行约束，随后又在 2008 年发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的补充通知》中加强了约束，明确规定了国有控股上市公司实施股权激励计划所涉及的激励条件、授予价格、行权条件、激励有效期限和股权激励计划草案的批准程序，这对降低国有控股上市公司的逆向选择风险具有重要作用，从而抑制企业的非效率投资。那么，国有企业大股东（国有资产监督管理部门）是否比非国有企业大股东对管理层进行了更充分监督从而降低了代理成本，提高了投资效率？国有资产管理部门出台的一系列规范国有控股上市公司股权激励计划的政策是妨碍了国有控股上市公司根据自身情况进行恰当激励，还是降低了国有控股上市公司的逆向选择风险从而有利于激励作用的发挥？因此，本文提出如下假设：
假设 2a：相对非国有上市公司，国有控股上市公司实施股权激励更能提高公司投资效率。
假设 2b：相对国有控股上市公司，非国有上市公司实施股权激励更能提高公司投资效率。
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假设 2a：相对非国有上市公司，国有控股上市公司实施股权激励更能提高公司投资效率。
假设 2b：相对国有控股上市公司，非国有上市公司实施股权激励更能提高公司投资效率。
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第一节 样本选择与数据来源 ........................... 21
第二节 变量定义及模型设计 ............................ 21
第四章 实证结果及分析 ................................ 28
第一节 描述性统计 ................................... 28
第二节 均值检验和标准差检验 ........................... 29
第三节 相关性分析 ................................ 30
第五章 稳健性检验 .................................... 39
第一节 替换分位数回归模型 ............................ 39
第二节 采用 PSM 模型检验回归结果 ................................ 40
第四章 实证结果及分析
第一节 描述性统计
对总体样本数据进行描述性统计，有利于我们从宏观上了解样本的数据特征，有助于加深对回归结果的理解。描述性统计结果如表 4-1 所示：
根据表 4-1 数据显示，股权激励虚拟变量 Option 的平均值为 0.04，说明在样本期间，实施股权激励的公司较少，占全样本的 4%左右。可以看出，股权激励在我国尚处于起步阶段，并没有得到大规模的普及。因此，实施股权激励的效果是否符合设想，需要进一步研究探讨；货币政策虚拟变量 MP 平均值为 0.68，说明大部分样本均处于货币政策宽松期，符合我们近些年对货币政策的感性认知；t+1 年的投资水平 INVt+1平均值为 2%-3%，表示我国上市公司每年的总投资额占资产总额的 2%左右，说明我国上市公司长期性资产规模每年以 2%-3%的速度扩张；Richardson 模型的残差 e_Qa，大于 0 表示过度投资，小于 0 则表示投资不足，平均值和中位数为 0，最小值为-0.28，最大值为 0.36，标准差为0.47。可以看出，Richardson 模型的残差 e_Qa 波动较大。
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结论
第一节 研究结论结论
本文以我国上市公司为样本，基于信息不对称理论和委托代理理论，对股权激励和公司投资效率的关系及该关系在不同控制权性质的上市公司发挥的作用情况进行了研究。进一步，针对我国现阶段存在的多种行业产能过剩问题，着重研究了股权激励对上市公司存在的不同程度的过度投资行为的影响。最后，将宏微观相结合，研究了公司所处的货币政策环境对上市公司实施股权激励效果的影响。得出的主要结论如下：
我国正处于市场经济发展阶段，资本市场发展水平有待提升，信息不对称和代理问题较为突出，由此引发上市公司的非投资效率。为缓解代理问题，很多上市公司实施了股权激励计划。针对股权激励是否发挥了应有的激励作用，提高了上市公司的投资效率，从而降低代理成本，本文研究结果表明，相对于未实施股权激励的上市公司，实施股权激励的上市公司的投资效率反而更低。这说明，股权激励效果的发挥依赖一定的内外部条件，具体来说依赖于良好的外部法制环境和健全的公司内部治理机制。制度—外部法制环境和公司内部治理机制—的不健全，会在一定程度上扭曲公司外部的宏观货币政策和公司内部治理政策（股权激励）效果。
国有上市公司和非国有上市公司股东，哪个对管理层施加了更充分的监督？对管理层的监督越充分，股权激励的效果越好，投资效率应当越高。本文实证检验的结果发现，股权激励在国有企业没有明显发挥效果，在民营企业起到负面作用。这可能是因为国有资产管理部门对国有控股上市公司实施了更加严厉的监督，对股权激励条款的设置进行了更多限制，从而使国有控股上市公司的股权激励计划流于形式。而民营上市公司股权激励条款的设置则灵活的多，在公司治理水平欠佳的情况下，给管理层借此向自身输送利益提供了更广阔的空间。
参考文献(略)
